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Lunes, 23 Octubre 2017

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Restricciones en política monetaria: ¿mas cara la sal que el chivo?

Autor: Ernesto Selman

Fecha: 20 de septiembre, 2016

Introducción

El tipo de cambio no es mas que el precio de una moneda extranjera denominado en moneda local.  La República Dominicana tradicionalmente ha utilizado  el dólar estadounidense como moneda extranjera de referencia y de reservas por razones obvias[1].  Una economía pequeña requiere de apertura al comercio e inversiones internacionales para crecer y generar riquezas.  En general, la oferta o disponibilidad de moneda extranjera en una economía pequeña y abierta refleja: 1. la producción y exportación de bienes y servicios; 2. el flujo de inversiones a esa economía; y, 3. transferencias unilaterales o remesas.  

 

Debido a su interdependencia con el exterior, entonces, el tipo de cambio juega un papel importante en las actividades económicas; en principio, su nivel debe reflejar la oferta de moneda extranjera con respecto a su demanda. Sin embargo, el precio de moneda extranjera muchas veces se ve influenciado por el hecho de que sirve de resguardo de valor y por las expectativas de los acontecimientos en el futuro.     Durante los últimos años luego de la crisis financiera y su mal manejo entre 2003-04, el tipo de cambio se ha mantenido relativamente estable.  Con finanzas públicas deterioradas, esa estabilidad cambiaria ha tenido de trasfondo incrementos de la deuda pública: endeudamiento externo del gobierno central y endeudamiento interno del Banco Central de la República Dominicana (BCRD). 

 

Presiones cambiarias

Desde hace varias semanas en la prensa se recogían noticias de diversos sectores de la economía dominicana indicando que no podían satisfacer sus demandas de dólares para cumplir con sus obligaciones financieras, comprar materia prima e insumos para la producción o adquirir moneda extranjera para el consumo, entre otros.  Sin embargo, estas presiones se han presentado recurrentemente en los últimos meses y años.  Las autoridades monetarias han argumentado que no se deben a razones de fundamentos de la economía, sino que han sido asuntos coyunturales.  

 

Con esta premisa que se atacan cuestiones coyunturales, el BCRD interviene constantemente en el mercado cambiario, ya sea de manera formal o informal; directa o indirectamente se envían señales a los participantes del mercado al tipo de cambio que gustaría que se comercialice el dólar estadounidense.  Bajo “acuerdos” que se han impuesto en momentos diferentes, las autoridades monetarias han buscado mantener tipos de cambio deseados. La historia en nuestro país y el mundo demuestra que si bien esos “acuerdos” pueden funcionar en el corto plazo, los mismos no son sostenibles en el tiempo. 

 

Es obvio que, al precio que las autoridades monetarias desean que se comercialice la moneda extranjera, los ofertantes de dólares han limitado la cantidad disponible en el mercado y por eso se mantiene la demanda insatisfecha.  La realidad es que la política monetaria dominicana se centra en el tipo de cambio nominal y las medidas que se adoptan buscan mantener unos ciertos precios deseados del dólar en momentos diferentes. Según las estadísticas monetarias y financieras, en los primeros diez (10) días laborables de septiembre del año en curso el BCRD utilizó US$204.4 millones de las reservas internacionales[2]. Con la venta de dólares el BCRD busca influir en el precio del dólar con mayor disponibilidad, al tiempo de sacar pesos del sistema financiero (base monetaria) y del público en general (medio circulante o M1). A pesar de ello, el BCRD no pudo influir lo suficiente para disipar las presiones cambiarias y la demanda de divisas seguía insatisfecha. 

 

Luego de usar las reservas internacionales por mas de doscientos millones de dólares sin disipar las presiones, el BCRD asumió una política más restrictiva al emitir certificados o títulos de deuda por unos RD$8,900 millones, muy por encima de los RD$3,500 millones que había anunciado para la subasta.  Por encima de ello, las autoridades monetarias emitieron una circular para que los “verifones” de tarjetas de crédito y débito que aceptaban pagos en dólares se retiraran del mercado en un período de 90 días para, supuestamente, frenar la demanda de moneda extranjera. 

 

Ha sido una práctica común que el BCRD venda dólares en el mercado y restrinja la cantidad de liquidez en los intermediarios financieros y el público, siempre con el objetivo de mantener un tipo de cambio deseado, aunque no estrictamente fijo. Durante los últimos 8-9 meses, el BCRD ha gestionado  que los de tipos de interés no se eleven bajo “acuerdos” en paralelo con los de tipos de cambio, haciendo que la política monetaria sea contradictoria, buscando lo mejor de todos los mundos: tipo de cambio relativamente fijo con techos a las tasas de interés. Desde principios de año hemos advertido que ello no es sostenible en el tiempo y por esto nuestra recomendación de hacer las correcciones de lugar.

 

Política fiscal y sus efectos

La política fiscal y sus perspectivas hacia futuro podrían ser el principal factor que trae incertidumbre y pone presión en el mercado cambiario.  Por un lado, un mayor gasto público hace que la demanda de dólares esté por encima de lo que el mercado privado demanda porque en una economía pequeña una mayor demanda de bienes y servicios (no importa quién lo genera) implica mayores importaciones.  Esto se acentúa cuando el componente mas importante de la mayor demanda son bienes de capital que son importados, prácticamente en su totalidad.  Aunque parte del gasto público deficitario se financia con deuda externa, que implica ingresos de dólares a la economía, no todo se financia externamente.

 

El proyecto de las plantas a carbón en Punta Catalina ha implicado mayor demanda de dólares en el mercado interno porque no se ha podido financiar con recursos externos. Durante los últimos 24 meses se ejecuta este proyecto que se estima terminará por casi US$3,000 millones, muy por encima de lo estimado inicialmente.  Este proyecto sería uno de los proyectos de mayor envergadura en el país en cuanto a costo de inversión, sólo por debajo de la inversión que realizó Barrick Gold y Gold Corp. para la explotación de las minas de oro en Pueblo Viejo.  El hecho de que el gobierno tenga que financiar este proyecto en el mercado interno implica una demanda de dólares adicionales muy por encima de la demanda de las presiones que pueda estar ejerciendo el sector privado en sus actividades económicas.

 

De hecho, durante los últimos 16 años el sector público ha estado demandando dólares por encima de la economía privada en la medida que el gasto público ha estado por encima de los ingresos fiscales. De nuevo, en cualquier economía pequeña un gasto público adicional por encima de las posibilidades genera mayores importaciones, lo que se traduce en mayor demanda de dólares; si no se financia todo en moneda extranjera, como ha sucedido, esto pone presión al tipo de cambio. De esta forma, la política fiscal deficitaria que han asumido los distintos gobiernos desde el inicio del milenio, incluyendo el funesto episodio de los rescates bancarios, han ejercido gran parte de las presiones cambiarias que se han verificado.

 

La propia política fiscal ejecutada desde principios del milenio ha creado un déficit fiscal estructural en la medida que el incremento de la deuda pública implica cada vez mayor pago de intereses.  En efecto, para este año estimamos que el pago de intereses de la deuda pública requerirá un 21% de los ingresos tributarios, mientras que para 2017 estimamos que este indicador llegará al 25%[3].  Cuando una persona, una empresa o un gobierno debe destinar una cuarta parte de sus ingresos para el pago de intereses de la deuda, se recorre una senda insostenible desde el punto de vista financiero. Precisamente, el año en que el pago de intereses del gobierno de Brasil representó el 25% de los ingresos tributarios (2014), se desató la crisis económica que vive el país suramericano.  La depreciación del real y altos tipos de interés han triplicado el déficit fiscal brasileño, estimado en 10% del PIB para 2016.

 

Los agentes económicos siempre buscan unas perspectivas a futuro que genere confianza para ahorrar, invertir y producir. Las perspectivas de un déficit fiscal estructural, los requerimientos permanentes de financiamiento para cubrir esos déficit y la falta de políticas públicas que despejen este panorama generan incertidumbre sobre la sostenibilidad del modelo económico actual.  Es sobre el tema fiscal que argumentamos que existen razones de fundamentos que presionan el tipo de cambio.

 

Para brindar mayor certidumbre y enviar las señales de políticas públicas correctas, las autoridades deben asumir un conjunto de reformas estructurales que busquen equilibrar el presupuesto y asumir con voluntad política una ley de responsabilidad y transparencia fiscal que incluya reglas fiscales.  Junto a una simplificación del sistema tributario, los agentes económicos percibirían que se ha retomado una senda sostenible de la política fiscal, lo que traería mayor certidumbre sobre el futuro y tranquilidad para ahorrar, invertir y producir.

 

Conclusión

El manejo de la política monetaria se ha centrado innecesariamente en mantener tipos de cambios artificiales mediante intervenciones constantes en el mercado cambiario.  Las herramientas de política monetaria y mecanismos de influencia del BCRD se utilizan casi exclusivamente para influir sobre la cotización del dólar estadounidense en el mercado.  Las autoridades monetarias deben reconocer que existen factores de fundamentos económicos, principalmente la política fiscal deficitaria, que ejerce presión en el mercado cambiario. 

 

En lugar de jugar un papel acomodaticio con las autoridades fiscales y asumir políticas restrictivas que generan mayor incertidumbre, el BCRD debe advertir a las autoridades políticas y la población en general de la necesidad de cambiar el rumbo de las políticas económicas.  Si bien es cierto que no sería recomendable “soltar por completo” el tipo de cambio con las condiciones fiscales existentes, también es cierto que asumir medidas restrictivas y aferrarse a precios de la moneda extranjera por debajo del mercado son perjudiciales para la estabilidad macroeconómica en el mediano plazo.   

 

Por su lado, el gobierno debe asumir un compromiso de ajustes en las finanzas públicas que alcance un presupuesto equilibrado en el corto plazo.  Esto debe acompañarse de un compromiso férreo con reglas fiscales para brindar cierta certidumbre sobre el futuro.  El origen de los déficit fiscales tienen que ver con el gasto público y es por esa vía, principalmente, que deben hacerse las correcciones.  En la medida que el ajuste se hace preponderantemente a través de mayor presión tributaria, los resultados no serán los deseados. Como argumentamos en un artículo anterior, las reformas en temas fiscales es mejor iniciarlas antes que después y, más aun, bajo un ambiente económico internacional cambiante.  Sólo a través del saneamiento de las finanzas públicas será posible la recapitalización del BCRD, la cual se ha quedado en el olvido.

 

En adición a los cambios en las políticas fiscal y monetaria, la República Dominicana debe abocarse cuanto antes a reformas institucionales, políticas y jurídicas para brindar mayor certidumbre y un ambiente de negocios propicio para la generación empleos y riquezas.  Los niveles de institucionalidad y los sistemas jurídicos sirven de fundamento para todo el resto del desenvolvimiento económico en cualquier país.   El nuevo modelo de desarrollo debe, además, reducir las barreras burocráticas a la inversión y reducir los costos de vivir y hacer negocios para que las empresas tengan mayor capacidad de competir y exportar.  De lo que se trata es que se genere mayor cantidad de moneda extranjera en base a las actividades económicas y no se busque restringir la demanda de dólares para alcanzar unos objetivos que no son realistas.  De otra manera, saldría mas cara la sal que el chivo.

 

 

 


[1] EEUU representa el principal socio comercial de la República Dominicana, las reservas internacionales se denominan en esa moneda, los principales bienes primarios que se exportan e importan se transan con esa moneda, sirve de resguardo de valor y ésta predomina en los flujos de capitales hacia el país.  Por encima de ello, la influencia geo-política de EEUU en el país y la región también ha jugado un papel importante a través de la historia.

[2] En adición, durante ese período se redujo el encaje legal en moneda extranjera de los intermediarios financieros por US$174.1 millones, que no encontramos contrapartidas en las estadísticas que publica el ente emisor.

[3] Estas cifras no incluyen el déficit cuasi-fiscal que genera el BCRD por el pago de intereses que debe hacer el ente emisor con deuda o pasivos no-monetarios de RD$415,320.7 millones, al 14 de septiembre del año en curso.  En el 2015 el déficit cuasi-fiscal fue de RD$43,320.5 millones, mientras que para este 2016 sería de unos RD$51,900 millones, según estimaciones propias.  Si añadimos este monto al pago de intereses del gobierno, el pago de intereses del sector público consolidado representaría un 32.6% de los ingresos tributarios estipulados en el Presupuesto General del Estado. Es decir, si se buscara pagar los intereses de la deuda del gobierno y frenar el endeudamiento del BCRD (que se genera de manera automática para retirar los pesos que se emiten para pagar intereses de su deuda), el gobierno debía destinar un 32.6% de sus ingresos.

 

Autores: 
Ernesto Selman
 
 

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