{"id":18238,"date":"2015-03-09T17:20:00","date_gmt":"2015-03-09T17:20:00","guid":{"rendered":"https:\/\/crees.org.do\/guerra-de-divisas-y-burbuja-emergente\/"},"modified":"2015-03-09T17:20:00","modified_gmt":"2015-03-09T17:20:00","slug":"guerra-de-divisas-y-burbuja-emergente","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/crees.org.do\/?p=18238","title":{"rendered":"Guerra de divisas y burbuja emergente"},"content":{"rendered":"

Autor: Juan Ram\u00f3n Rallo<\/span><\/span><\/strong><\/p>\n

Fecha: 20\/08\/2015<\/span><\/span><\/p>\n

Extra\u00eddo de elcato.org<\/a><\/span><\/span><\/p>\n

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La triple devaluaci\u00f3n<\/strong> del yuan por parte de China<\/strong> ha generalizado los temores de que pueda desatarse una guerra de divisas<\/strong> internacional. Incluso muchos de los que han defendido durante a\u00f1os las devaluaciones competitivas <\/strong>como v\u00eda para superar la crisis econ\u00f3mica occidental observan con cautela el ciclo de acontecimientos que podr\u00eda desencadenar la nueva pol\u00edtica cambiaria<\/strong> china. No es para menos: toda guerra de divisas es un proceso de destrucci\u00f3n mutua asegurada.<\/span><\/span><\/p>\n

Los efectos de una guerra de divisas<\/strong><\/span><\/span><\/p>\n

Adam Smith explic\u00f3 por qu\u00e9 la divisi\u00f3n del trabajo<\/strong> era preferible a la producci\u00f3n aislada: la posibilidad de que cada individuo se especialice en producir unos pocos bienes que luego intercambiar\u00e1 por el resto de bienes en los que se hayan especializado otros individuos permite multiplicar la productividad<\/strong> conjunta del sistema econ\u00f3mico. David Ricardo<\/strong> demostr\u00f3 cu\u00e1l era el criterio por el que cada individuo se especializar\u00eda dentro de la divisi\u00f3n global del trabajo: cada cual nos dedicaremos a aquello en lo que somos relativamente mejores que el resto (principio de ventaja comparativa<\/strong>).<\/span><\/span><\/p>\n

La divisi\u00f3n del trabajo basada en las ventajas comparativas tambi\u00e9n aplica al comercio internacional entre \u00e1reas econ\u00f3micas: en ausencia de artificiales barreras pol\u00edticas-arancelarias, cada conjunto de individuos asociados cooperativamente (empresas o clusters de empresas) se insertan en una divisi\u00f3n mundial del trabajo especializ\u00e1ndose en aquellas actividades donde competitivamente son capaces de maximizar el valor a\u00f1adido generado; es decir, donde fabrican la mayor valor posible por unidad de input (esto es, generan la mayor utilidad al menor coste de oportunidad posible).<\/span><\/span><\/p>\n

La competencia en t\u00e9rminos de ventajas comparativas nos beneficia a todos: que aparezca alguien que sea relativamente mejor en producir el bien X que quien ven\u00eda si\u00e9ndolo relativamente hasta ahora incrementa la disponibilidad global de bienes y servicios. Esto es, mejorar la eficiencia de una unidad productiva dentro de la divisi\u00f3n global del trabajo (aunque esa mejora de eficiencia implique desplazar a otros productos que devienen relativamente ineficiente) es ventajoso para la coordinaci\u00f3n del sistema.<\/span><\/span><\/p>\n

No sucede lo mismo con la competencia dentro de la divisi\u00f3n del trabajo basada en una guerra de devaluaciones: una devaluaci\u00f3n monetaria no incrementa el valor por unidad de input generada por las empresas de un pa\u00eds. La productividad del pa\u00eds que deval\u00faa sigue siendo la misma pero, en cambio, ven mejorada su competitividad internacional gracias a que han hundido el valor de su divisa frente a otras monedas. La producci\u00f3n total no se incrementa: tan s\u00f3lo se redistribuyen el acceso a los mercados. Dicho de otro modo, las pautas de especializaci\u00f3n de la divisi\u00f3n global del trabajo dejan de estar basadas en las ventajas comparativas de los agentes o de las \u00e1reas econ\u00f3micas y pasa a fundamentarse en movimientos pol\u00edticos del valor de unas divisas asociadas a arbitrarios bloques nacionales. No estamos ante un juego de suma positiva, sino en la mayor\u00eda de los casos de suma cero o incluso negativa: un pa\u00eds que padece un problema de competitividad por haber perdido su ventaja comparativa (y no haber encontrado todav\u00eda otra que la reemplace) le exporta a otro su crisis por la v\u00eda de la devaluaci\u00f3n.<\/span><\/span><\/p>\n

Por tanto, el primer efecto adverso de una guerra de divisas es que el patr\u00f3n de especializaci\u00f3n de cada unidad productiva dentro de la divisi\u00f3n global del trabajo no s\u00f3lo est\u00e1 manipulado pol\u00edticamente, sino que fluct\u00faa al ritmo de los caprichos devaluadores o revaluadores del banco central de turno (las empresas que son rentables hoy pueden dejar de serlo ma\u00f1ana aunque no haya aparecido ning\u00fan competidor superior). Pero, a su vez, existe otro serio problema asociado a las devaluaciones competitivas que repercute muy negativamente sobre la capacidad para incrementar a largo plazo el valor generado por unidad de input: el fen\u00f3meno del “dinero caliente”.<\/span><\/span><\/p>\n

En la medida en que un inversor prevea que la divisa en la que tiene denominadas sus inversiones va a sufrir una devaluaci\u00f3n, intentar\u00e1 sacar sus ahorros del bloque nacional que vaya a sufrir una devaluaci\u00f3n para ponerlos a buen resguardo en aquellas divisas que no espere que se vayan a devaluar (o que espere que se vayan a devaluar en una menor medida). Esto provoca dos efectos negativos: el primero es que el pa\u00eds receptor de los capitales puede emborracharse por la financiaci\u00f3n barata: si, por ejemplo, el capital llega en forma de cr\u00e9dito a corto plazo, puede caer en la torpe tentaci\u00f3n de confiar que ese ahorro estar\u00e1 disponible a largo plazo, emprendiendo inversiones que tendr\u00e1n que liquidarse precipitadamente en el futuro. El segundo es que el pa\u00eds que expulsa tales capitales ante la perspectiva de devaluaci\u00f3n ser\u00e1 incapaz de aprovecharlos internamente en capitalizarse y en construir nuevas ventajas comparativas mientras esa perspectiva de nuevas devaluaciones no se despeje.<\/span><\/span><\/p>\n

En un mundo de devaluaciones competitivas, pues, los capitales se mueven alocadamente buscando refugio de un lado a otro en lugar de buscando oportunidades de inversi\u00f3n productivas a largo plazo: no s\u00f3lo se quiebran los flujos comerciales, sino tambi\u00e9n los flujos financieros. Nada de esto suced\u00eda bajo el patr\u00f3n oro donde, en tanto en cuanto exist\u00eda una \u00fanica divisa global (el oro) los flujos de capitales internacionales se dirig\u00edan a invertir a largo plazo en aquellas zonas econ\u00f3micas con ventajas comparativas por desarrollar.<\/span><\/span><\/p>\n

Las implicaciones de la devaluaci\u00f3n del yuan<\/strong><\/span><\/span><\/p>\n

La devaluaci\u00f3n del yuan en un 4,5% constituye un episodio m\u00e1s de la guerra de divisas que viene reproduci\u00e9ndose entre las principales econom\u00edas mundiales desde el comienzo de la crisis. No en vano, desde que la Fed puso en marcha los QE, el d\u00f3lar se ha depreciado un 11% con respecto a la divisa china; desde que Jap\u00f3n ejecut\u00f3 el Abenomics, el yen lo ha hecho en un 37%; y desde que Draghi implement\u00f3 su programa de deuda p\u00fablica europea, el euro ha ca\u00eddo un 21%. Todas las econom\u00edas han intentado dopar su proceso de recuperaci\u00f3n sin proceder a una reestructuraci\u00f3n profunda de sus aparatos productivos y de su apalancamiento financiero.<\/span><\/span><\/p>\n

Y el experimento no ha salido gratis, al menos para los pa\u00edses emergentes: la flexibilizaci\u00f3n cuantitativa <\/strong>de la Fed inund\u00f3 el mundo de d\u00f3lares (salidas de capitales estadounidenses buscando una mayor rentabilidad<\/a>) contribuyendo a expandir el cr\u00e9dito bancario local<\/a> y a generar una burbuja de activos en los mercados emergentes (incluido el valor de sus divisas); y posteriormente el Abenomics<\/a> y el Draghinomics<\/a> ayudaron a diferir el pinchazo de la burbuja de activos<\/a> en los emergentes despu\u00e9s de que la Fed anunciara el tapering y, con \u00e9l, comenzaran a regresar los capitales desde los emergentes hacia EEUU. La sangre no termin\u00f3 de llegar al r\u00edo porque los fundamentales de las econom\u00edas emergentes parec\u00edan resistir, al menos en los casos de China, India y en menor medida Turqu\u00eda.<\/span><\/span><\/p>\n

Pero las recientes noticias sobre la desaceleraci\u00f3n china han cambiado el escenario macroecon\u00f3mico: de entrada sabemos que China est\u00e1 creciendo menos de lo deseado por sus autoridades, aunque es dif\u00edcil estimar cu\u00e1nto dada la opacidad de muchos de sus datos oficiales; de intermezzo, hemos constatado que la magnitud del par\u00f3n, anticipada por el pinchazo de su burbuja burs\u00e1til, ha sido de suficiente magnitud como para que el Banco Central Chino deval\u00fae el yuan durante tres jornadas consecutivas; y de salida, tememos que las reverberaciones del movimiento pueden ser dif\u00edciles de controlar.<\/span><\/span><\/p>\n

Comencemos por las implicaciones para China: ¿es \u00e9sta devaluaci\u00f3n suficiente como para que China recupere el impulso que parece estar perdiendo? Si los inversores terminan creyendo que s\u00ed, el pa\u00eds no tendr\u00eda que preocuparse por experimentar fugas adicionales de capitales, pero, si los inversores se barruntan que no, no creer\u00e1n al Banco Central Chino cuando afirma que el ajuste del yuan ya ha terminado. Y si no se lo creen, la fuga de capitales proseguir\u00e1, ante lo cual el Banco Central de China<\/strong> tendr\u00e1 dos opciones: o dejar que el yuan flote libremente y se siga depreciando frente al d\u00f3lar (es decir, no defender el tipo de cambio y permitir que se vendan activos en yuanes para comprar d\u00f3lares) o utilizar su gigantesca reserva de activos en d\u00f3lares para evitar la depreciaci\u00f3n del yuan (es decir, el Banco Central vende activos en d\u00f3lares contra d\u00f3lares y los utiliza para recomprar los yuanes que se est\u00e1n vendiendo).<\/span><\/span><\/p>\n

Sigamos con las implicaciones para EE.UU.: en caso de que el Banco Central de China permita que el yuan fluct\u00fae, el d\u00f3lar se apreciar\u00eda no s\u00f3lo frente al yuan, sino frente al resto de divisas, lo que da\u00f1ar\u00eda la competitividad de EE.UU. (lograda en parte merced a la depreciaci\u00f3n del d\u00f3lar inducida por los QE) y destrozar\u00eda a todas las familias y empresas de pa\u00edses emergentes que aprovecharon los bajos tipos de inter\u00e9s estadounidenses para endeudarse en d\u00f3lares. En caso de que el Banco Central de China use sus reservas en d\u00f3lares para defender el tipo de cambio, el d\u00f3lar no se apreciar\u00eda frente el yuan, pero la venta de activos en d\u00f3lares s\u00ed acelerar\u00eda la subida de tipos de inter\u00e9s de activos en d\u00f3lares (si se liquidan activos en d\u00f3lares, el tipo de inter\u00e9s de mercado de esos activos aumenta), lo que repercutir\u00eda negativamente no s\u00f3lo sobre la propia econom\u00eda estadounidense, sino que tambi\u00e9n adem\u00e1s acelerar\u00eda la fuga de capitales desde el resto de pa\u00edses emergentes hacia EE.UU. (tratando de aprovecharse de los altos tipos de inter\u00e9s), depreciando sus divisas frente al d\u00f3lar.<\/span><\/span><\/p>\n

Y terminemos con las implicaciones para los emergentes, los cuales se encuentran literalmente entre Escila y Caribdis. Como hemos visto en los p\u00e1rrafos anteriores, en caso de que los capitales sigan saliendo de China por falta de confianza inversora en que no habr\u00e1 m\u00e1s devaluaciones del yuan, es altamente probable que las divisas de estos pa\u00edses se deprecien: no frente el yuan, sino frente al d\u00f3lar. Esto provocar\u00e1 que parte de su problema de competitividad permanezca intacto (habr\u00e1n perdido competitividad frente a China) y que, en cambio, su problema financiero se haya agravado (su deuda en d\u00f3lares ser\u00e1 m\u00e1s dif\u00edcil de devolver). Por tanto, tanto aquellos emergentes que, como Brasil<\/strong>, exporten a China como aquellos otros que, como India<\/strong>, compitan con ella en otros mercados globales, ver\u00e1n resentirse sus exportaciones tras la devaluaci\u00f3n del yuan: en esta tesitura, la decisi\u00f3n com\u00fan deber\u00eda ser la de, a su vez, promover una depreciaci\u00f3n de sus divisas frente al yuan (para recuperar competitividad), pero con ello lograr\u00edan de rebote una sobredepreciaci\u00f3n de su tipo de cambio frente al d\u00f3lar, abocando a la quiebra a sus empresas locales endeudadas en d\u00f3lares.<\/span><\/span><\/p>\n

En suma, la devaluaci\u00f3n del yuan abre un per\u00edodo de incertidumbre por cuanto podr\u00eda contribuir a derrumbar al castillo de naipes financiero que los bancos centrales han construido como atajo para superar en falso la actual crisis econ\u00f3mica. Si la econom\u00eda China reacciona positivamente a la devaluaci\u00f3n, los inversores se convencen de que no habr\u00e1 nuevas sorpresas, y adem\u00e1s el resto de pa\u00edses emergentes no salen especialmente damnificados de la p\u00e9rdida de competitividad, todo habr\u00e1 quedado en una an\u00e9cdota; si, en cambio, la econom\u00eda china sigue deterior\u00e1ndose (y, en consecuencia, se anticipan nuevas devaluaciones del yuan) o si el resto de econom\u00edas emergentes sufren desproporcionadamente la triple devaluaci\u00f3n del yuan y se ven empujadas a hacer lo propio con sus divisas, podr\u00edamos estar al inicio de una nueva contracci\u00f3n crediticia global, a menos que el BCE, el Banco de Jap\u00f3n y la Reserva Federal se decidan a prolongar adicionalmente sus respectivas flexibilizaciones cuantitativas y los inversores contin\u00faen aceptando el riesgo de endeudarse en euros, yenes o d\u00f3lares para invertir en emergentes. Pero tarde o temprano, el pinchazo y reajuste tendr\u00e1 que llegar: cuanto m\u00e1s tarde, m\u00e1s duro ser\u00e1.<\/span><\/span><\/p>\n

Este art\u00edculo fue publicado originalmente en <\/em>Vozp\u00f3puli (Espa\u00f1a) el 14 de agosto de 2015.<\/em><\/span><\/span><\/p>\n

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Autor: Juan Ram\u00f3n Rallo Fecha: 20\/08\/2015 Extra\u00eddo de elcato.org   La triple devaluaci\u00f3n del yuan por parte de China ha generalizado los temores de que pueda desatarse una guerra de divisas internacional. Incluso muchos de los que han defendido durante a\u00f1os las devaluaciones competitivas como v\u00eda para superar la crisis econ\u00f3mica occidental observan con cautela el ciclo de acontecimientos que podr\u00eda desencadenar…<\/p>\n

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