Este estudio fue publicado originalmente en ingl\u00e9s en el Economic Affairs (2009), vol. 29 (1), pp. 49-53. Tambi\u00e9n puede leer este documento en formato PDF aqu\u00ed<\/a>.<\/p>\n En octubre de 2008, el gobierno de Argentina anunci\u00f3 que los fondos de jubilaci\u00f3n privados ser\u00edan nacionalizados. Este ensayo demuestra que, a diferencia de lo aseverado por el gobierno de Cristina Fern\u00e1ndez de Kirchner, el sistema de capitalizaci\u00f3n individual ten\u00eda un gran potencial. Su desempe\u00f1o puede que no haya llegado a satisfacer las expectativas iniciales, pero eso en gran parte se debe a los efectos negativos de mercados de seguridades subdesarrollados, grandes sectores informales de la econom\u00eda que imped\u00edan una amplia participaci\u00f3n, una regulaci\u00f3n de las inversiones impertinente y una mala implementaci\u00f3n. A pesar de estas numerosas limitaciones, el sistema privado funcion\u00f3 mejor que el sistema p\u00fablico de reparto.<\/p>\n El 21 de octubre de 2008, la presidenta argentina Cristina Fern\u00e1ndez de Kirchner anunci\u00f3 una medida dr\u00e1stica: el sistema de pensiones parcialmente privatizado habr\u00eda de ser completamente re-nacionalizado. Todos los ciudadanos que hab\u00edan optado por salirse del sistema p\u00fablico para asegurar su jubilaci\u00f3n mediante una cuenta de capitalizaci\u00f3n individual fueron forzados a reintegrarse al sistema estatal. Los activos que hab\u00edan acumulado en sus cuentas privadas habr\u00edan de ser transferidos al Estado. La industria de las administradoras de fondos de pensiones, la cual se hab\u00eda desarrollado a partir de cuando se permiti\u00f3 salirse del sistema p\u00fablico en 1994, dejar\u00eda por lo tanto de existir. El gobierno argentino anunci\u00f3 el “fracaso” del sistema de capitalizaci\u00f3n individual administrado por instituciones privadas.<\/p>\n La revocaci\u00f3n inesperada de esta reforma constituye un cambio s\u00edsmico. Durante aproximadamente 15 a\u00f1os, el modelo de capitalizaci\u00f3n individual hab\u00eda experimentado una expansi\u00f3n continua en Am\u00e9rica Latina conforme se diseminaba a m\u00e1s pa\u00edses en la regi\u00f3n y abarcaba a cantidades crecientes de personas dentro de cada pa\u00eds. Am\u00e9rica Latina se hab\u00eda ganado la reputaci\u00f3n de estar a la vanguardia de la reforma de libre mercado en pensiones. Ya que la reforma de los sistemas de pensiones toma predominancia en los debates de pol\u00edtica p\u00fablica alrededor del mundo, en parte debido a la presi\u00f3n demogr\u00e1fica y a otros factores, el ejemplo argentino tendr\u00e1 serias consecuencias. La manera en que este evento sea interpretado, as\u00ed como los \u00e9xitos y fracasos relativos de este per\u00edodo de 14 a\u00f1os de pensiones privadas, podr\u00eda decidir el tono del debate acerca de la reforma en el extranjero\u2014incluso en pa\u00edses que de otra manera no considerar\u00edan a las pol\u00edticas econ\u00f3micas latinoamericanas como relevantes para su propio contexto.<\/p>\n Mucho antes de que el gobierno argentino anunciara su decisi\u00f3n, los sistemas de capitalizaci\u00f3n individual a lo largo de Am\u00e9rica Latina hab\u00edan empezado a ser criticados. Predominaba la opini\u00f3n de que los \u00e9xitos del pionero modelo chileno1<\/a> eran fortuitos, un \u00e9xito que no se hab\u00eda repetido en ning\u00fan otro pa\u00eds. Gran parte de los autores reconoc\u00edan que la transici\u00f3n a las cuentas de capitalizaci\u00f3n individual ha mejorado la sostenibilidad y rendido beneficios macroecon\u00f3micos. Sin embargo, una cr\u00edtica frecuente era que el nuevo sistema no garantizaba un ingreso estable en la vejez, que la cobertura no era considerablemente m\u00e1s alta que lo que hab\u00eda sido bajo el sistema anterior, y que los administradores de los fondos de pensiones cobraban comisiones altas (Calder\u00f3n-Colin et al., 2008; Gill y Tatucu, 2005; Gill et al., 2004; Mesa-Lago, 2005; Rold\u00f3s, 2007). Algunos autores consideraban esta ambig\u00fcedad de resultados como evidencia de que las ideas de privatizaci\u00f3n y pre-financiamiento hab\u00edan sido llevadas \u201cdemasiado lejos\u201d (Barr, 2002; Huber y Stephens, 200; Orszag y Stiglitz, 1999).<\/p>\n Este ensayo, en cambio, argumenta que a\u00fan si los resultados de la reforma \u201cal estilo chileno\u201d en Argentina fueron en parte decepcionantes, esto se deb\u00eda en gran medida a las numerosas limitaciones bajo las cuales operaban los actores del sistema. Algunas de estas limitaciones constitu\u00edan pol\u00edticas adoptadas deliberadamente, otras yac\u00edan en un marco institucional defectuoso. Los cr\u00edticos, por lo tanto, estaban asignando la culpa de manera equivocada, lo cual es una pr\u00e1ctica com\u00fan cuando se analizan los sistemas de capitalizaci\u00f3n individual a lo largo de la regi\u00f3n.<\/p>\n El anterior sistema de pensiones argentino emergi\u00f3 en 1967 a partir de la obligada fusi\u00f3n de varios fondos semi-aut\u00f3nomos. Hubo distintas f\u00f3rmulas para determinar los beneficios de distintos sectores ocupacionales, un arreglo que favoreci\u00f3 intensamente la b\u00fasqueda de rentas. Los esquemas de pensiones que representaban a los grupos de presi\u00f3n pol\u00edticamente poderosos lograban opciones de jubilarse temprano y con pensiones lucrativas, entre otros beneficios para sus miembros\u2014todo esto financiado por el contribuyente com\u00fan y corriente. Con el paso del tiempo, el sistema se volvi\u00f3 financieramente insostenible (ver Grushka, 2002, pp. 7-8). Las tasas de contribuci\u00f3n llegaron a constituir el 26% de los salarios brutos (Congressional Budget Office, 1999, p. 74), a pesar de los subsidios tributarios y de tener una relaci\u00f3n baja de dependencia de ciudadanos de tercera edad (Corbo, 2004, p. 261).<\/p>\n Las presiones fiscales, combinadas con una escasez de capital dom\u00e9stico y el \u00e9xito de la experiencia chilena, finalmente desembocaron en una cadena de eventos que conllevaron a la reforma. En 1994, un nuevo sistema de dos pilares fue establecido. El primer pilar b\u00e1sico consist\u00eda en un sistema de reparto con contribuciones relacionadas al salario y a beneficios uniformes. Dentro del segundo pilar, las personas pod\u00edan escoger entre dos opciones. Pod\u00edan pagar 11% de su salario bruto a un esquema de reparto, o depositar la misma cantidad en una cuenta de ahorro. Hab\u00eda para escoger 10 empresas de administraci\u00f3n de fondos, conocidas como AFJPs2<\/a>. El ingreso de jubilaci\u00f3n de un argentino pod\u00eda por lo tanto consistir en tres componentes: una pensi\u00f3n estatal uniforme; una pensi\u00f3n estatal relacionada al ingreso o, en su lugar, de lo recaudado en una cuenta personal de ahorros; y, en algunos casos, el monto restante generado en el sistema pre-1994. La elecci\u00f3n en el segundo pilar entre la opci\u00f3n de capitalizaci\u00f3n y la del sistema de reparto era reversible. En los \u00faltimos d\u00edas del modelo, el 70% de todos los trabajadores cubiertos hab\u00edan optado por el esquema de capitalizaci\u00f3n (SAFJP, 2007, p. 9). Aquellos que no tomaron una decisi\u00f3n eran autom\u00e1ticamente inscritos a la rama del sistema de reparto.<\/p>\n Algunos resultados positivos ya eran visibles luego de 14 a\u00f1os, tiempo para el cual 270.000 pensionistas ya utilizaban sus cuentas de retiro individuales como una fuente de ingresos (SAFJP, 2008).<\/p>\n La proporci\u00f3n de reemplazo hab\u00eda dejado de ser una variable pol\u00edtica. En un sistema de ahorro, las tasas de reemplazo son determinadas por los esfuerzos individuales de ahorro, las tasas de rendimiento del mercado, y una elecci\u00f3n adecuada del administrador de los fondos privados de jubilaci\u00f3n. No hay una f\u00f3rmula arbitraria para determinar las pensiones. Una fuente importante de b\u00fasqueda de rentas hab\u00eda sido eliminada. Esto beneficiaba particularmente a aquellos con ingresos bajos, porque en el sistema anterior, la tasa impl\u00edcita de rendimiento era regresiva (Gill et al., 2004).<\/p>\n Desde agosto de 1994 a septiembre de 2008, el sistema registr\u00f3 rendimientos reales de 7,7% como promedio anualizado (SAFJP, 2008, p. 18), claramente afectado por la crisis financiera global pero menos que los mercados argentinos de valores en general (Palla, 2008). Con el tiempo, las comisiones hab\u00edan mostrado una tendencia a la baja, y la diversificaci\u00f3n de portafolios una tendencia al alza (SAFJP, 2007, pp. 86-89).<\/p>\n En el nuevo sistema la gente encontr\u00f3 una gama de opciones que era desconocida en el antiguo sistema. Las AFJPs pod\u00edan diferenciarse entre si en t\u00e9rminos de retornos, estrategias de inversi\u00f3n, comisiones y servicios. Tambi\u00e9n ofrec\u00eda variedad institucional. Casi todas las AFJPs eran propiedad de un banco o empresa de seguros, pero algunas eran totalmente o parcialmente propiedad de sindicatos, cooperativas y un consejo acad\u00e9mico.<\/p>\n Auguste y Artana (2006, p. 40) han comparado los rendimientos ajustados al riesgo3<\/a> de las AFJPs con los del sistema de reparto, considerando a los impuestos del seguro social como una cuasi-inversi\u00f3n. Demuestra que los rendimientos ajustados al riesgo en el (sub-)sistema privado eran 2,5 veces m\u00e1s altos. Este c\u00e1lculo incluso est\u00e1 sesgado a favor el sistema de reparto, porque asume que los beneficios de este crecen de manera estable junto con los salarios. En realidad, era una pr\u00e1ctica pol\u00edtica frecuente en el viejo sistema rellenar los vac\u00edos en el presupuesto congelando las pensiones en t\u00e9rminos nominales mientras que la inflaci\u00f3n era alta (Congressional Budget Office, 1999, pp. 74-76). Durante la crisis argentina y luego de ella, dentro del segundo pilar, fue la rama privada la que se desempe\u00f1o de mejor manera (Valdes-Prieto, 2007, p. 15). Vale la pena mencionar este aspecto ya que las dificultades de las AFJPs durante la crisis han sido citadas en repetidas ocasi\u00f3nes como ejemplo de la supuesta \u201cvulnerabilidad\u201d de las pensiones privadas.<\/p>\n Tambi\u00e9n ha habido beneficios econ\u00f3micos a manera de efectos secundarios positivos. Walter y Lefort (2000) encuentran evidencia tentativa de que, controlando el efecto de otros factores, la presencia de fondos de pensiones en Argentina ha aumentado la penetraci\u00f3n financiera. Esto \u00faltimo es un importante determinante de la productividad (Beck et al., 2000).<\/p>\n Sin embargo, Argentina claramente no hab\u00eda podido repetir el \u00e9xito de Chile. Los rendimientos siempre hab\u00edan estado sujetos a una inmensa volatilidad (Auguste y Artana, 2006, p. 36; SAFJP, 2008, p. 6) y experimentaron cuantiosas p\u00e9rdidas hacia el final. La diversificaci\u00f3n en los portafolios de las AFJPs permaneci\u00f3 pobre a pesar de mejoras, con una fuerte concentraci\u00f3n en deuda del Estado y poca inversi\u00f3n en el extranjero. Las tasas de cobertura incluso hab\u00edan disminuido comparadas con las del sistema anterior. Los fondos de pensiones continuaron siendo comparativamente caros para los clientes. La Tabla 1 resume las caracter\u00edsticas principales del sistema.<\/p>\n El reto consiste en reconocer en qu\u00e9 proporciones estos defectos deben ser atribuidos a las caracter\u00edsticas inherentes de los sistemas de capitalizaci\u00f3n individual, a la mala implementaci\u00f3n, a factores adversos fuera del sistema de pensiones, o simplemente a los \u2018problemas de crecimiento\u2019 que el nuevo sistema hubiese dejado atr\u00e1s con el tiempo. Como mencion\u00e9 anteriormente, algunos han apuntado al primero de estos factores. Estos autores, sin embargo, se tomaron muy en serio las etiquetas comunes del nuevo sub-sistema: \u2018completamente financiado\u2019 o \u2018administrado privadamente\u2019. Ellos frecuentemente ignoraron el hecho de que el nuevo sistema era un h\u00edbrido, en el que algunas variables eran determinadas por el intercambio contractual y otras por la regulaci\u00f3n estatal. Tambi\u00e9n ignoraron que un mercado para productos de pensiones no existe en un vac\u00edo. Est\u00e1 enlazado estrechamente con otros mercados tales como el de capitales, seguros y el laboral, y depende del desempe\u00f1o de estos tambi\u00e9n.<\/p>\n Las decisiones de inversi\u00f3n de las AFJPs han estado sujetas desde un principio a regulaciones excesivas: l\u00edmites m\u00e1ximos cuantitativos sobre cada clase de activo y emisor. Con respecto a c\u00f3mo ha evolucionado esta regulaci\u00f3n, debe enfatizarse que asegurar la calidad de vida de los jubilados no fue la principal, o siquiera la exclusiva, motivaci\u00f3n pol\u00edtica detr\u00e1s de las reformas de pensiones en Am\u00e9rica Latina. En cambio, los gobiernos consideraban a los grandes fondos de capitales que esperaban como una herramienta de pol\u00edticas p\u00fablicas para lograr objetivos macroecon\u00f3micos tales como aumentar los ahorros dom\u00e9sticos para la econom\u00eda, desarrollar un mercado de bonos dom\u00e9stico, y aumentar los cr\u00e9ditos baratos para s\u00ed mismos (Auguste y Artana, 2006, p. 9; Calder\u00f3n-Colin et al., 2008, p. 4; Rold\u00f3s, 2007, pp. 10-14; V\u00e1squez, 1997).<\/p>\n Los l\u00edmites m\u00e1ximos sobre las inversiones en activos extranjeros de las AFJPs, por ejemplo, eran 20% (SAFJP, 2008). Adem\u00e1s, exist\u00eda una forma indirecta de regulaci\u00f3n de las inversiones: cada AFJP ten\u00eda que garantizar un rendimiento m\u00ednimo, definido como el promedio de la industria menos una desviaci\u00f3n permitida (Ib\u00edd.). Eso prove\u00eda un incentivo para que las AFJPs sincronizaran sus decisiones de inversi\u00f3n. El \u2018comportamiento de manada\u2019 result\u00f3 (Auguste y Artana, 2006; pp. 3, 14), m\u00e1s evidente en las inversiones en el extranjero. M\u00e1s de la mitad de los activos extranjeros de la industria de las AFJP estaba concentrada en solamente dos empresas (SAFJP, 2007, p. 81).<\/p>\n Las restricciones a las inversiones obstaculizaron la diversificaci\u00f3n de portafolios y empujaron a las inversiones de las AFJP hacia activos menos atractivos. Estas por lo tanto redujeron sus rendimientos y aumentaron la volatilidad, la cual se volvi\u00f3 especialmente obvia durante la crisis argentina de 2001. Sin embargo, esto claramente no constituye una caracter\u00edstica inherente de los esquemas de capitalizaci\u00f3n privados\u2014refleja m\u00e1s bien la intervenci\u00f3n pol\u00edtica en sus actividades. El peligro de una situaci\u00f3n como esta es que los sistemas de pensiones se sobrecargan con objetivos m\u00faltiples y en conflicto. Cuando la privatizaci\u00f3n de pensiones es implementada correctamente, las cuentas de capitalizaci\u00f3n individual brindan, por su propia cuenta, un est\u00edmulo poderoso para la inversi\u00f3n dom\u00e9stica (Corbo y Schmidt-Hebbel, 2003, pp. 8-15). Sin embargo, si bien \u00e9ste es un efecto secundario bienvenido, no deber\u00eda ser el prop\u00f3sito de las cuentas de capitalizaci\u00f3n individual.<\/p>\n Los l\u00edmites cuantitativos no habr\u00edan sido un problema grave en un pa\u00eds con mercados de valores sofisticados, ya que los fondos de pensiones hubieran podido acceder r\u00e1pidamente a substitutos. La raz\u00f3n m\u00e1s profunda para la poca diversificaci\u00f3n de los activos de los fondos de pensiones se encontraba en el subdesarrollo de los mercados de capitales dom\u00e9sticos. Beck et al. (2000, actualizado en 2007) han reunido m\u00e1s de 20 indicadores claves de penetraci\u00f3n financiera alrededor del mundo, entre ellos la capitalizaci\u00f3n de los mercados de acciones y bonos y los cr\u00e9ditos al sector privado. En gran parte de ellos, Argentina se encuentra muy por detr\u00e1s de pa\u00edses con niveles de ingreso comparables. Este es un problema com\u00fan a lo largo de la regi\u00f3n. A pesar de mejoras visibles, los mercados de capitales latinoamericanos permanecen huecos, con la excepci\u00f3n de Chile.<\/p>\n Para explorar porqu\u00e9 Am\u00e9rica Latina se est\u00e1 quedando rezagada en este aspecto, de la Torre et al. (2007) han estimado los factores que determinan el desarrollo de mercados de capitales alrededor del mundo. Los autores toman varios sustitutos de la penetraci\u00f3n financiera y realizan una regresi\u00f3n de estos contra una serie de variables de pol\u00edticas econ\u00f3micas e institucionales. Sus resultados muestran que las variables asociadas con la liberalizaci\u00f3n de los mercados de capitales y la calidad institucional son los principales determinantes del desarrollo. Si estos resultados son precisos, explican gran parte del subdesarrollo de los mercados de valores en Argentina (y por lo tanto de la poca diversificaci\u00f3n de riesgo de los portafolios de las AFJPs). Como la Tabla 2 muestra, Argentina no ha establecido un marco legal y regulatorio que sea conducente a una penetraci\u00f3n financiera. No se ha desarrollado un ambiente institucional en el cual los mercados de valores puedan salir adelante, al menos no a un nivel que sea comparable con el de su vecino, Chile.<\/p>\n La situaci\u00f3n puede que de hecho no sea as\u00ed de simple. De la Torre et al. (2007) tambi\u00e9n han incluido una variable que captura las caracter\u00edsticas regionales no observadas y espec\u00edficas a Latinoam\u00e9rica. A\u00fan cuando se controla para los fundamentales de institucionalidad y pol\u00edticas p\u00fablicas, la variable regional representando a Am\u00e9rica Latina todav\u00eda ejerce un impacto negativo considerable. De acuerdo a de la Torre et al., hay dos explicaciones posibles aunque no mutuamente excluyentes para este rompecabezas. Puede ser que cambios institucionales han sido aprobados pero no han sido aplicados consistentemente, en tal caso el control de las variables en el modelo podr\u00eda estar sobreestimando la calidad institucional. Por otro lado, uno podr\u00eda ver estos resultados como un respaldo al punto de vista de Stiglitz (2002) de que la secuencia y la rapidez del proceso de reforma no fue la acertada, con liberalizaciones tomando lugar antes de que la infraestructura institucional apropiada estuviera en su lugar. Pero, de cualquier manera, hay poco debate en cuanto a que construir capacidades efectivas de supervisi\u00f3n, establecer procedimientos claros de bancarrota, est\u00e1ndares transparentes de contabilidad y publicaci\u00f3n de informaci\u00f3n, tomar decisiones r\u00e1pidas en las disputas jur\u00eddicas, y contar con una protecci\u00f3n fuerte de los derechos de los accionistas minoristas, etc., conducen a la maduraci\u00f3n de los sistemas financieros.<\/p>\n Cuando existen estos requisitos fundamentales, los fondos de jubilaci\u00f3n privados brindan un enorme empuje adicional a los mercados de capitales (Corbo y Schmidt-Hebbel, 2003, pp. 21-27). Pero cuando los requisitos fundamentales son defectuosos, una reforma de pensiones no los puede reemplazar, y \u00e9sta no deber\u00eda ser culpada tampoco por sus deficiencias. Como Ricketts (2008, p. 5) indica, “El capitalismo falla donde las instituciones que lo respaldan est\u00e1n ausentes. De la misma manera, no se puede esperar que los cambios de pol\u00edticas que no van acompa\u00f1ados de alguna acci\u00f3n para remediar esta inherente debilidad institucional rindan los resultados esperados”. Auguste y Artana (2006, pp. 48-49, 63) han comparado los rendimientos ajustados al riesgo de las AFJPs con aquellos registrados por los fondos mutuales privados, los cuales tienen que enfrentarse al mismo ambiente limitado. Este muestra que las AFJPs se desempe\u00f1aron igual de bien que los otros principales inversionistas institucionales de Argentina.<\/p>\n Una de las principales debilidades del sistema anterior era que solo participaba una peque\u00f1a parte de la poblaci\u00f3n, dejando al resto sin cobertura formal. Hab\u00eda esperanzas de que el esquema capitalizaci\u00f3n individual tuviese una cobertura mucho m\u00e1s amplia, porque sus contribuciones no constituir\u00edan impuestos sino ahorros. Por lo tanto disminuir\u00eda el incentivo de evadir la participaci\u00f3n al cambiarse al empleo informal o al auto-empleo. Aquella esperanza no se materializ\u00f3. Comparado con el \u00faltimo a\u00f1o del viejo sistema, la cobertura disminuy\u00f3. La experiencia de otros pa\u00edses latinoamericanos que adoptaron las cuentas de capitalizaci\u00f3n individual no ha sido as\u00ed de negativa pero, en gran parte, la cobertura ha aumentado solo de manera moderada. Esto ha llevado a algunos a concluir que, en realidad, a la gran mayor\u00eda de personas no les importa si le pagan el dinero a una agencia del Estado o a su propia cuenta de ahorros.<\/p>\n El problema con este argumento es que asume que la gente deliberadamente elige trabajar en el sector informal, y que los incentivos mejorados tales como impuestos m\u00e1s bajos sobre el empleo forma podr\u00edan cambiarles su manera de pensar. Esta es una presunci\u00f3n razonable en pa\u00edses en los que es f\u00e1cil ingresar al sector formal de la econom\u00eda pero con una carga tributaria excesivamente pesada. Tambi\u00e9n podr\u00eda aplicarse a ciertos sectores de la fuerza laboral argentina. Pero, como de Soto (2000) ha demostrado, en pa\u00edses en los que la econom\u00eda extralegal no es la excepci\u00f3n sino m\u00e1s bien la norma, es irracional presumir que la gente elige voluntariamente esta manera de hacer negocios. Un equipo de trabajo del Instituto Libertad y Democracia de de Soto ha examinado el sector informal de Argentina. Sus principales descubrimientos, mostrados en la Tabla 3, indican que para grandes sectores de la poblaci\u00f3n es simplemente imposible la participaci\u00f3n en actividades econ\u00f3micas basadas en derechos de propiedad registrados, contratos ejecutables y transacciones legalmente protegidas. El costo de acceso es prohibitivamente alto.<\/p>\n No es realista asumir que una reforma de pensiones pueda superar por s\u00ed sola tales deficiencias estructurales fundamentales. Mientras persistan los grandes sectores extralegales\u2014y en Argentina el sector informal de hecho ha crecido despu\u00e9s de la crisis econ\u00f3mica (SAFJP, 2007, pp. 8-9)\u2014la mayor\u00eda de la poblaci\u00f3n permanecer\u00e1 sin cobertura formal. El sub-sistema privado s\u00ed cubr\u00eda a casi todos los que pod\u00eda cubrir. Tomando en cuenta el tama\u00f1o de una empresa como definici\u00f3n de formalidad, entre el personal de las empresas m\u00e1s grandes4<\/a>, las tasas de cobertura eran del 86% (Rofman y Lucchetti, 2006, pp. 36, 86). La manera m\u00e1s obvia de aumentar la cobertura, la cual es desafortunadamente tambi\u00e9n la m\u00e1s dif\u00edcil, hubiera sido aumentando la formalidad. Una comparaci\u00f3n entre varios pa\u00edses muestra una fuerte correlaci\u00f3n entre las tasas de cobertura del sistema de pensiones y el tama\u00f1o del sector formal (Tuesta, 2008, p. 9). Para aquellas personas que tienen acceso al empleo formal, reemplazar los impuestos de seguridad social con ahorros puede brindar un incentivo adicional para afiliarse (Edwards y Cox Edwards, 2002, pp. 22-28).<\/p>\n El sub-sistema privado de pensiones en Argentina dio como resultado mejoras considerables si se toma en cuenta lo que exist\u00eda antes. F\u00e1cilmente super\u00f3 al sistema anterior en t\u00e9rminos de seguridad, sostenibilidad, equidad, diversidad, libertad de elegir y en efectos secundarios que eran beneficiosos para la econom\u00eda. Pero hay que admitir que dado el indiscutible fracaso del sistema viejo, este dif\u00edcilmente resulta constituye un punto de referencia ambicioso. Comparado con lo que hubiera podido lograr, y con lo que Chile ha logrado, el resultado se ve m\u00e1s deprimente. Este ensayo intent\u00f3 demostrar que los defectos no indican que el pre-financiamiento y la privatizaci\u00f3n eran conceptos mal concebidos. De hecho, los defectos eran la consecuencia de una excesiva intervenci\u00f3n estatal en la inversi\u00f3n de los fondos de pensiones, as\u00ed como tambi\u00e9n de limitantes ex\u00f3genos al sistema de pensiones tales como un mercado de valores subdesarrollado y un sector informal grande.<\/p>\n No hay nada inevitable acerca de este desempe\u00f1o mediocre. Todo lo que se ha dicho acerca de la adversidad del ambiente legal e institucional tambi\u00e9n pudo haberse dicho de Chile a principios de los ochenta. Lo que hizo del caso chileno \u00fanico es que no fue cuesti\u00f3n de “suerte”, sino del hecho de que la reforma de pensiones chilena fue seguida de toda una pl\u00e9tora de cambios en pol\u00edticas p\u00fablicas en todos los niveles. Estos inclu\u00edan la austeridad fiscal, las privatizaciones de industrias involucrando a los fondos de pensiones como compradores, la liberalizaci\u00f3n del mercado de capitales y del mercado laboral, y mejoras en el desempe\u00f1o institucional y de gobernabilidad (Miemitz, 2008). Si el gobierno argentino de verdad hubiese estado motivado por una preocupaci\u00f3n por la calidad de vida de los futuros ancianos, deber\u00eda haber implementado una segunda generaci\u00f3n de reformas para continuar y complementar la reforma de pensiones inicial.<\/p>\n Los modelos de libros de texto usualmente explican el atractivo inicial del sistema de reparto por el hecho de que, cuando es introducido, la primera generaci\u00f3n de jubilados recibe un rendimiento infinito (ver, por ejemplo, Homburg, 1988, p. 87). Los primeros jubilados reciben una pensi\u00f3n sin alguna vez haber contribuido o pagado contribuci\u00f3n alguna. Podr\u00eda haber una ilusi\u00f3n en Argentina de que una l\u00f3gica similar est\u00e9 aplic\u00e1ndose ahora: el Estado podr\u00e1 gastar grandes sumas en el presente, mientras que a los contribuyentes se les dice que sus activos no se han perdido sino que simplemente han sido \u201ccambiados\u201d por derechos dentro del sistema de reparto (la nacionalizaci\u00f3n se presenta como una \u201coperaci\u00f3n de rescate\u201d). En realidad, las personas han intercambiado el riesgo de p\u00e9rdidas ocasionales por inversiones propio del mercado por el riesgo pol\u00edtico de cambios arbitrarios en la f\u00f3rmula de la pensi\u00f3n. Juzgando por la historia del viejo sistema de reparto (1967-94), en el caso de Argentina, el riesgo pol\u00edtico parece exceder el riesgo de mercado. No hay raz\u00f3n alguna para asumir que ser\u00e1 distinto esta vez.<\/p>\n Pero a\u00fan si no se repitiesen los abusos del viejo sistema, el rendimiento indirecto del sistema de reparto est\u00e1 encausado a disminuir, y los gobiernos futuros se enfrentar\u00e1n con una enorme presi\u00f3n fiscal. Esto se debe simplemente al hecho de la poblaci\u00f3n de Argentina est\u00e1 envejeciendo r\u00e1pidamente (Divisi\u00f3n de Poblaci\u00f3n de las Naciones Unidas, 2006). En otros pa\u00edses con una creciente relaci\u00f3n de dependencia de ciudadanos de tercera edad, un cambio hacia el esquema de capitalizaci\u00f3n muchas veces es descartado incluso por pol\u00edticos que generalmente reconocen las ventajas del esquema de capitalizaci\u00f3n. Ellos temen que el d\u00e9ficit de flujo de caja que surge durante la transici\u00f3n ser\u00e1 \u201cexcesivo\u201d. La gran iron\u00eda de la revocaci\u00f3n de esta pol\u00edtica en Argentina es que sucede luego de que ya hab\u00eda sido controlada esa fase cr\u00edtica de lidiar con el d\u00e9ficit de flujo de caja (ver Grushka, 2002). El gobierno argentino se ha comportado como el jefe de hogar que derrumba su casa justo despu\u00e9s de haber repagado gran parte de la hipoteca. Los futuros ancianos argentinos pagar\u00e1n un precio muy alto.<\/p>\n 1<\/a>. Chile privatiz\u00f3 enteramente su sistema en 1981. Los primeros pa\u00edses vecinos en seguir este ejemplo fueron Per\u00fa en 1993, y Argentina y Colombia en 1994.<\/p>\n 2<\/a>. AFJP= Administradora de Fondos de Jubilaciones y Pensiones.<\/p>\n 3<\/a>. Los autores dividen los rendimientos promedio por su desviaci\u00f3n est\u00e1ndar. Esto es una versi\u00f3n simplificada del “\u00cdndice Sharpe”, una medida est\u00e1ndar para el desempe\u00f1o de los portafolios.<\/p>\nIntroducci\u00f3n<\/h3>\n
La historia de la reforma<\/h3>\n
Resultados iniciales<\/h3>\n
![](\"https:\/\/www.elcato.org\/files\/tabla1-niemetz.jpg\")
<\/div>\nLa inversi\u00f3n de los fondos de pensiones: \u2018regulaci\u00f3n es la nueva nacionalizaci\u00f3n\u2019<\/h3>\n
Mercados de capitales subdesarrollados<\/h3>\n
![](\"https:\/\/www.elcato.org\/files\/tabla2-niemetz.jpg\")
<\/div>\nEl empleo informal<\/h3>\n
![](\"https:\/\/www.elcato.org\/files\/tabla3-niemetz_0.jpg\")
<\/div>\nConclusi\u00f3n<\/h3>\n
Notas<\/h3>\n