Autor: Emilio Ocampo<\/p>\n
Fecha: 22 de septiembre de 2025<\/p>\n
Extra\u00eddo de: El Cato<\/a><\/p>\n Hay una idea que se repite como mantra: para dolarizar hace falta tener d\u00f3lares suficientes para respaldar toda el M3 en pesos (o al menos el M2). Caso contrario, la\u00a0dolarizaci\u00f3n\u00a0<\/strong>supuestamente es imposible. De ah\u00ed surge la absurda idea de que para estimar el\u00a0tipo de cambio<\/strong>\u00a0que supuestamente la har\u00eda viable hay que dividir ese agregado monetario por las\u00a0reservas internacionales<\/strong>\u00a0(sandez que incluso repiten economistas profesionales).<\/p>\n Hay tantos errores en esta argumentaci\u00f3n que s\u00f3lo puede provenir de alguien que no estudiado como se implementa y funciona una\u00a0dolarizaci\u00f3n oficial<\/strong>\u00a0o\u00a0de jure<\/em>\u00a0en la pr\u00e1ctica.<\/p>\n Para empezar, ninguna teor\u00eda de la determinaci\u00f3n del tipo de cambio plantea que es el cociente entre alg\u00fan agregado monetario y las reservas internacionales.<\/p>\n Segundo,\u00a0como puntualiz\u00f3 el Nobel\u00a0Thomas Sargent<\/strong><\/a>\u00a0hace m\u00e1s de cuarenta a\u00f1os, la\u00a0convertibilidad\u00a0<\/strong>de un papel moneda emitido por un Estado depende m\u00e1s de su\u00a0credibilidad fiscal\u00a0<\/strong>que de la cantidad de reservas en el banco central. La raz\u00f3n es muy simple: la moneda\u00a0fiat<\/em>\u00a0emitida por el Estado no es m\u00e1s que\u00a0deuda p\u00fablica<\/strong>\u00a0que no paga intereses. Esa deuda es \u00fanicamente la\u00a0base monetaria<\/strong>\u00a0no el M2 o el M3, que, neteados de la\u00a0circulaci\u00f3n monetaria<\/strong>\u00a0en poder del p\u00fablico, son un pasivo del sistema bancario.<\/p>\n Si el Estado asumiera esos pasivos estar\u00eda\u00a0de facto<\/em>\u00a0nacionalizando la banca como lo hizo Per\u00f3n en 1946. Lo cual es un disparate. Aunque es cierto que parte de esos pasivos tienen como contrapartida deuda p\u00fablica, de ninguna manera significa que deba ser cancelada con el anuncio de una dolarizaci\u00f3n. Afirmar esto como lo hacen algunos economistas es un tremendo disparate.<\/p>\n Bajo una dolarizaci\u00f3n, el \u00fanico pasivo monetario que potencialmente debe ser cancelado es la circulaci\u00f3n monetaria en poder del p\u00fablico, que, al 19 de septiembre, al\u00a0tipo de cambio oficial<\/strong>, equival\u00eda a US$15.000 millones (2,2% del PBI). Pero como he se\u00f1alado varias veces esta cancelaci\u00f3n ser\u00eda gradual y voluntaria y podr\u00eda tomar dos a\u00f1os o m\u00e1s como fue en el caso de\u00a0El Salvador<\/strong>.<\/p>\n No hay prueba m\u00e1s clara de lo absurdo de sostener que para dolarizar el BCRA debe tener\u00a0reservas netas equivalentes<\/strong>\u00a0a la base monetaria (o a otro agregado monetario), que los\u00a0BOPREALES<\/strong>. Estos bonos en d\u00f3lares emitidos por el BCRA, que vencen en mayo de 2026 pagan un cup\u00f3n anual de 5% y amortizan trimestralmente, cotizan actualmente a 95% de su valor nominal. Teniendo en cuenta el nivel de reservas brutas actualmente en el BCRA su respaldo es nulo. Es decir, seg\u00fan esta interpretaci\u00f3n deber\u00edan valer cero.<\/p>\n La idea de que debe haber en el banco central igual cantidad de reservas que alg\u00fan agregado monetario se basa en a) una interpretaci\u00f3n equivocada del\u00a0currency principle,<\/em>y, b) su aplicaci\u00f3n, igualmente err\u00f3nea, como criterio para evaluar la viabilidad de la dolarizaci\u00f3n. El\u00a0currency principle<\/em>\u00a0es la doctrina de\u00a0Sir Robert Peel<\/strong>, seg\u00fan la cual cada billete de una libra esterlina emitida por el\u00a0Banco de Inglaterra<\/strong>\u00a0deb\u00eda estar plenamente respaldada por su equivalente en oro, que qued\u00f3 plasmada en la\u00a0Peel Act<\/em>\u00a0de 1844.<\/p>\n No sirve como criterio para evaluar la viabilidad de un r\u00e9gimen de\u00a0moneda convertible<\/strong>. Caso contrario no podr\u00edan existir los sistemas bancarios modernos que funcionan con reservas fraccionarias. La llamada\u00a0banca Simons<\/strong>, que es la extensi\u00f3n del\u00a0currency principle<\/em>\u00a0a los\u00a0dep\u00f3sitos bancarios<\/strong>, no existe en ning\u00fan pa\u00eds del mundo. Y en pa\u00edses como la Argentina ser\u00eda peligrosa con o sin dolarizaci\u00f3n, ya que implicar\u00eda depositar encajes de 100% en un banco central controlado por el Estado. B\u00e1sicamente, un esquema parecido al que implant\u00f3 Per\u00f3n en abril de 1946, marcando el inicio del ciclo inflacionario m\u00e1s largo de la historia argentina y del mundo.<\/p>\n Dada la larga historia de\u00a0crisis externas<\/strong>,\u00a0devaluaciones<\/strong>\u00a0traum\u00e1ticas, cepos y\u00a0defaults<\/em>, es comprensible el escepticismo del ciudadano com\u00fan ante cualquier propuesta de adoptar un esquema de convertibilidad o dolarizaci\u00f3n que le permita acceder libremente a los d\u00f3lares que desea. Lo notable es que ese mismo ciudadano atesora d\u00f3lares y los emplea en m\u00faltiples transacciones todos los d\u00edas, desde pagar servicios profesionales, pagar un alquiler, comprar una obra de arte o una propiedad. Los argentinos generan muchos d\u00f3lares. Caso contrario no podr\u00edan haber acumulado m\u00e1s de US$300.000 millones en cuentas bancarias, cajas fuertes y colchones.<\/p>\n Adem\u00e1s, el\u00a0currency principle<\/em>\u00a0nunca se aplic\u00f3, ni siquiera en Inglaterra, donde naci\u00f3. La Ley Peel de 1844 fij\u00f3 un l\u00edmite a la emisi\u00f3n sin respaldo, y, al entrar en vigor, las reservas de oro no llegaban al 70%. Parad\u00f3jicamente, en las crisis de 1847, 1857 y 1866, fue la decisi\u00f3n del Gobierno de suspender ese l\u00edmite lo que fren\u00f3 el drenaje de reservas del Banco de Inglaterra y evit\u00f3 la suspensi\u00f3n de la convertibilidad.<\/p>\n El\u00a0currency principle<\/em>\u00a0tampoco fue condici\u00f3n necesaria para implantar un r\u00e9gimen de convertibilidad en la Argentina. As\u00ed lo demuestra la experiencia de 1823, 1867, 1883 y 1899. Quiz\u00e1s lo que m\u00e1s ha contribuido a confundir a la profesi\u00f3n y al p\u00fablico fue el \u00faltimo r\u00e9gimen de convertibilidad que por ley requer\u00eda la base monetaria equivalente tuviera 100% de respaldo en reservas. Muchos parecen ignorar que al anunciarse en marzo de 1991\u00a0el BCRA ten\u00eda reservas netas negativas<\/a>. Aplicando aquel criterio nunca se podr\u00eda haber implementado.<\/p>\n Las dolarizaciones en Am\u00e9rica Latina en el siglo XXI tambi\u00e9n refutan el argumento. Ni\u00a0Ecuador<\/strong>, ni\u00a0El Salvador<\/strong>\u00a0ten\u00edan reservas internacionales equivalentes al M3 al momento de dolarizar. En el primer caso, en enero de 2000, el\u00a0Banco Central de Ecuador<\/strong>\u00a0ten\u00eda reservas netas negativas. Los pocos d\u00f3lares que ten\u00eda en sus b\u00f3vedas se explican en parte por un\u00a0default<\/em>\u00a0previo de la deuda p\u00fablica externa. Aun as\u00ed, la dolarizaci\u00f3n se sostuvo por la capacidad de la econom\u00eda para generar exportaciones y, sobre todo, remesas de ecuatorianos residente en el exterior que fueron depositados en los bancos.<\/p>\n Para desarmar el mito del\u00a0currency principle<\/em>\u00a0basta se\u00f1alar que actualmente en Ecuador los dep\u00f3sitos\u00a0totales rondan 80.000 millones de d\u00f3lares<\/a>, mientras que los activos externos netos de todo el sistema financiero no superan US$18.600 millones. Si un respaldo de 100%\u00a0<\/em>fuera condici\u00f3n necesaria para la existencia de una dolarizaci\u00f3n, hace a\u00f1os que habr\u00eda desaparecido. Sin embargo, sobrevive desde hace 25 a\u00f1os sin controles a los movimientos de capitales y sin respaldo del 100%. Nada extra\u00f1o hay en esto. La banca con reservas fraccionarias existe desde tiempo inmemorial y se sustenta sobre la idea de que la gente mantiene sus reservas de liquidez en los bancos por comodidad y seguridad, siempre y cuando su gesti\u00f3n y balance inspiren confianza.<\/p>\n La validez del\u00a0currency principle<\/em>\u00a0tambi\u00e9n se desmorona si miramos que ocurre con los dep\u00f3sitos en d\u00f3lares en la Argentina.\u00a0Al 19 de septiembre<\/a>\u00a0hab\u00eda 34.724 millones de d\u00f3lares depositados en cajas de ahorro que, en el caso de una corrida, s\u00f3lo ten\u00edan como respaldo 4.738 millones de d\u00f3lares que los bancos mantienen en sus b\u00f3vedas. Sin embargo, no hubo, ni hay corrida (por ahora).<\/p>\n Dolarizar no implica liquidar todos los pasivos de la econom\u00eda y del banco central de un d\u00eda para el otro, sino cambiar la unidad de cuenta de la econom\u00eda, o como m\u00ednimo, del sistema bancario. La actividad econ\u00f3mica no se interrumpe, los consumidores siguen comprando con sus tarjetas de cr\u00e9ditos, las empresas siguen vendiendo sus productos y pagando impuestos, salarios y proveedores con cheques o transferencias bancarias. Y lo que es m\u00e1s importante a\u00fan, el Estado comienza a recaudar impuestos en d\u00f3lares. Las reservas internacionales dejan de ser relevantes porque todo el balance del banco central pasa a estar denominado en esa moneda. Aunque es conveniente contar con equilibrio fiscal y tener acceso a los mercados de capitales, en Ecuador al momento de dolarizar no hubo ni lo uno ni lo otro.<\/p>\n En la Argentina el dinero bancario es transaccional. Mientras que la econom\u00eda siga funcionando, todos los d\u00f3lares que \u201csalgan\u201d del sistema bancario deben necesariamente regresar. Adem\u00e1s, con libertad de\u00a0movimientos de capitales<\/strong>, habr\u00e1 una tasa de inter\u00e9s dom\u00e9stica en d\u00f3lares que equilibrar\u00e1 el mercado. En este aspecto una dolarizaci\u00f3n no nos pondr\u00eda en una situaci\u00f3n distinta a la de un r\u00e9gimen de flotaci\u00f3n con plena libertad de movimiento de capitales como tienen\u00a0Brasil<\/strong>\u00a0y\u00a0Chile<\/strong>. En Argentina en 2017, cualquier persona f\u00edsica o jur\u00eddica pod\u00eda sacar todos sus pesos del banco, convertirlos a d\u00f3lares y girarlos al exterior.<\/p>\n \u00bfEsto significa que se puede dolarizar sin d\u00f3lares en el BCRA? No. La confusi\u00f3n se origina en el concepto de reservas netas, que es \u00fatil para evaluar la liquidez de un banco central en el caso de un shock externo, pero no para evaluar la viabilidad de una dolarizaci\u00f3n. El concepto de reservas netas presupone liquidaci\u00f3n inmediata. Si realmente fuera una\u00a0restricci\u00f3n financiera<\/strong>, el BCRA no podr\u00eda haber sobrevivido m\u00e1s de una d\u00e9cada con reservas negativas. Es como afirmar que una empresa con capital de trabajo negativo no puede operar. Puede, en tanto y en cuanto, sus proveedores le renueven sus deudas. Es decir, mientras que crean en su capacidad de seguir operando su negocio como hasta ahora.<\/p>\n A diferencia de las empresas los Estados no desaparecen. Y, como ya se\u00f1al\u00e9 pero es bueno repetir, despu\u00e9s de una dolarizaci\u00f3n comienzan a recaudar impuestos en d\u00f3lares, con lo cual el nivel de reservas en el banco central deja de ser una restricci\u00f3n. Habr\u00eda un problema si el sector privado no tuviera d\u00f3lares o no tuviera capacidad para generarlos. Ni lo uno ni lo otro es cierto como lo demuestra de manera contundente la realidad todo los d\u00edas. La econom\u00eda argentina est\u00e1 dolarizada de facto en contra de la voluntad y el deseo de las autoridades.<\/p>\n En cuanto al tan temido\u00a0roll-over<\/em>\u00a0de la deuda en pesos del Tesoro, la dolarizaci\u00f3n no lo pone en peligro, sino que lo facilita. El problema cuasi-fiscal en la Argentina \u2013es decir, la\u00a0creaci\u00f3n end\u00f3gena de dinero\u00a0<\/strong>por el devengamiento de los intereses de la\u00a0deuda p\u00fablica<\/strong>\u2013 es esencialmente un problema monetario. Existe porque cuando hay incertidumbre con respecto al valor futuro del d\u00f3lar, el mercado agrega una prima de devaluaci\u00f3n a las tasas de inter\u00e9s que hace que la deuda tenga una trayectoria insostenible.<\/p>\n La Argentina es lo que se llama un \u201cpecador original\u201d: no puede endeudarse a largo plazo en su propia moneda. El 69% de la deuda del Gobierno Nacional en pesos vence en 2026, mientras que en ese plazo s\u00f3lo vence 11% de su deuda en d\u00f3lares o moneda extranjera. Si el Estado se endeudara en d\u00f3lares en el mercado dom\u00e9stico no tendr\u00eda un problema de\u00a0roll-over<\/em>\u00a0siempre y cuando mantuviera el equilibrio fiscal primario. Y si no lo mantuviera tendr\u00eda que aumentar los impuestos o endeudarse.<\/p>\n La dolarizaci\u00f3n es un mecanismo muy poderoso que genera credibilidad de inmediato. En Ecuador, a los diez d\u00edas de anunciada, el presidente Mahuad fue derrocado por un golpe de estado y, sin embargo, no hubo crisis, ni corridas bancarias, ni marcha atr\u00e1s. Su credibilidad como r\u00e9gimen monetario se basa en que reduce al m\u00ednimo la capacidad del Estado de emitir moneda para financiar sus d\u00e9ficits. Nadie hubiera cre\u00eddo en la convertibilidad el 1 de marzo de 1991, pero casi todos los argentinos creyeron el 1 de abril cuando se anunci\u00f3.<\/p>\n Que haya o no reservas netas en el BCRA para cubrir todo el M3 no es una restricci\u00f3n a la dolarizaci\u00f3n. La mayor parte del dinero bancario lo genera el\u00a0sector privado<\/strong>\u00a0con su actividad econ\u00f3mica y el sector privado argentino tiene muchos d\u00f3lares. De hecho, tiene mucho m\u00e1s d\u00f3lares que pesos. Y la respuesta nos la da el INDEC. Sus\u00a0\u00faltimas estad\u00edsticas sobre posici\u00f3n de inversi\u00f3n internacional<\/a>\u00a0indican que los argentinos tienen casi 250.000 millones de d\u00f3lares fuera de los bancos, en cajas de seguridad, bajo el colch\u00f3n, etc. A lo que hay que sumar los 32.000 millones de d\u00f3lares en los bancos argentinos. Y si sumamos d\u00f3lares no declarados podemos llegar a tenencias de d\u00f3lares superiores al 50% del PBI. En comparaci\u00f3n todos los pesos en billetes y dep\u00f3sitos bancarios del sector privado suman menos de US$100.000 millones.<\/p>\n Los argentinos tienen muchos d\u00f3lares. Todos los d\u00edas compran y venden propiedades, autos, cuadros, barcos, etc. en d\u00f3lares, cobran honorarios en d\u00f3lares y viajan al exterior con d\u00f3lares en sus bolsillos. La verdadera pregunta es si los argentinos seguir\u00e1n pagando el alto costo de usar y mantener una moneda basura porque as\u00ed lo decide el Estado, que es el que la emite.<\/p>\n Obviamente, todo esta argumentaci\u00f3n presupone que, al anunciarse la dolarizaci\u00f3n, se fija un tipo de cambio cercano al que equilibra el mercado (preferiblemente por encima para que sea expansiva). Si el BCRA decidiera \u201cregalar\u201d d\u00f3lares, la gente se los va a llevar. Que haya o no exceso de demanda de d\u00f3lares depender\u00e1 de la paridad fijada.<\/p>\n \u00bfC\u00f3mo se puede dolarizar? Es necesario contar con una estrategia que involucre tanto al Ministerio de Econom\u00eda como al Ministerio de Relaciones Exteriroes. En primer lugar, hay que sondear a la administraci\u00f3n Trump y plantear seriamente el proyecto, no solo como por sus ventajas econ\u00f3micas y financieras sino tambi\u00e9n geopol\u00edticas. Hay dos posibilidades. La primera, como expliqu\u00e9 hace algunas semanas, es revivir el Proyecto de ley del senador Connie Mack del a\u00f1o 2000, que planteaba el reembolso del se\u00f1oreaje a aquellos pa\u00edses que adoptaran el d\u00f3lar.<\/p>\n La segunda es m\u00e1s f\u00e1cil de implementar en el corto plazo. Se trata de una propuesta que hicieron\u00a0dos economistas de la Reserva Federal de Chicago en 1999<\/a>\u00a0cuando la Argentina contemplaba seriamente una dolarizaci\u00f3n. Esta alternativa simplemente requerir\u00eda un acuerdo con el\u00a0Departamento del Tesoro de Estados Unidos<\/strong>\u00a0y\/o la Reserva Federal. B\u00e1sicamente, la Argentina depositar\u00eda d\u00f3lares de las reservas del BCRA equivalentes a la base monetaria en una cuenta\u00a0escrow<\/em>\u00a0en un pa\u00eds neutral (por ejemplo, Suiza). Los fondos en esta cuenta se invertir\u00edan en t\u00edtulos del Tesoro de Estados Unidos.<\/p>\n Simult\u00e1neamente, la Reserva Federal enviar\u00eda a la Argentina billetes de d\u00f3lares por una suma equivalente a toda la base monetaria. Mientras el d\u00f3lar sea moneda de curso legal en el pa\u00eds, el Estado percibir\u00e1 intereses sobre los fondos depositados, que a las tasas actuales equivaldr\u00edan a US$1.000 millones por a\u00f1o. Esto es b\u00e1sicamente el ingreso por se\u00f1oreaje. En el caso de que se introdujera otra moneda de curso legal, los fondos en\u00a0escrow<\/em>\u00a0ser\u00edan transferidos al Tesoro de Estados Unidos.<\/p>\n En paralelo, negociar\u00eda un paquete de apoyo financiero contingente de Estados Unidos por una suma cercana a US$25.000 millones que podr\u00eda incluir al\u00a0Exchange Stabilization Fund<\/em>\u00a0y las l\u00edneas de\u00a0repo<\/em>\u00a0y\u00a0swaps<\/em>\u00a0de monedas de la Reserva Federal. El mero anuncio de su existencia reduce significativamente el riesgo de que haya que activar estas l\u00edneas contingentes.<\/p>\n \u00bfPero cuantos d\u00f3lares hay en el BCRA? Al 2 de septiembre de 2025, las reservas brutas ascend\u00edan a US$39.879 millones. Esta cifra incluye las divisas correspondientes al dep\u00f3sito en el\u00a0Banco Popular de Chin<\/strong>a, que deben eliminarse al igual que la deuda neta con esa entidad (aproximadamente US$5.000 millones). El resto de los pasivos en moneda extranjera son exigibles, pero no es necesario cancelarlos. Si elimin\u00e1ramos el\u00a0swap<\/em>\u00a0(idealmente se reemplazar\u00eda con otro con la Reserva Federal), a esa fecha las reservas brutas ascend\u00edan a cerca de US$27.000 millones.<\/p>\n Bajo un acuerdo con Estados Unidos, esta es la suma que se depositar\u00eda en la cuenta\u00a0escrow<\/em>. Asumiendo una tasa de inter\u00e9s equivalente a 4% significar\u00eda ingresos anuales de casi US$1.000 millones para el Gobierno Nacional. Al mismo tiempo, la Argentina recibir\u00eda de Estados Unidos la suma equivalente que servir\u00eda para retirar los pesos en circulaci\u00f3n cuando fueran presentados para su canje, que al tipo de cambio actual equivalen a US$17.500 millones.<\/p>\n No ser\u00eda necesario una ley para dolarizar. Adem\u00e1s,\u00a0bajo el formato propuesto ser\u00eda perfectamente constitucional<\/a>. Un DNU del Poder Ejecutivo le dar\u00eda curso legal al d\u00f3lar y fijar\u00eda a la paridad de conversi\u00f3n (obviamente, el riesgo de esta estrategia ser\u00eda mayor si el Congreso aprueba la modificaci\u00f3n al r\u00e9gimen de DNU). El peso seguir\u00eda teniendo curso legal y seguir\u00eda circulando. La Secretaria de Hacienda proceder\u00eda a re-denominar toda la deuda denominada en pesos a d\u00f3lares. Tampoco ser\u00eda necesario, aunque s\u00ed conveniente, eliminar de inmediato las restricciones cambiarias aplicables a personas jur\u00eddicas. Todos los pasivos del BCRA se transferir\u00e1n al Gobierno Nacional.<\/p>\n El BCRA anunciar\u00eda que no emitir\u00eda m\u00e1s pesos (la base monetaria en pesos quedar\u00eda congelada\u00a0ad eternum<\/em>) y establecer\u00eda el d\u00f3lar como la unidad de cuenta del sistema bancario. La gente podr\u00eda canjear libremente sus pesos por d\u00f3lares al tipo de cambio fijado sin pagar comisiones. Todas las transacciones bancarias se realizar\u00e1n en d\u00f3lares. Los pesos depositados en los bancos autom\u00e1ticamente se canjear\u00edan por d\u00f3lares. Los pesos seguir\u00edan circulando en la econom\u00eda para transacciones en efectivo. Durante seis meses todos los precios deber\u00edan expresarse en ambas monedas al tipo de cambio fijado. Aquellas previamente pactadas en pesos se convertir\u00edan a d\u00f3lares a la paridad fijada. Este esquema se basa en la experiencia salvadore\u00f1a. M\u00e1s adelante se proceder\u00eda con una reforma bancaria por ley del Congreso para convertir al BCRA en una superintendencia de bancos y redise\u00f1ar el esquema de funcionamiento del sistema bancario para evitar que un futuro gobierno use a los bancos para financiar sus d\u00e9ficits.<\/p>\n Es evidente que los riesgos de ejecuci\u00f3n de esta estrategia han aumentado significativamente por los eventos de las \u00faltimas semanas. La pregunta es: \u00bfen las actuales circunstancias hay alguna otra estrategia que tenga mejores chances de \u00e9xito? La ayuda financiera de Estados Unidos permitir\u00eda llegar a las elecciones y en caso de un resultado favorable ser\u00eda el momento para avanzar.<\/p>\n Este art\u00edculo fue publicado originalmente en el Substack\u00a0<\/em>Dolarizaci\u00f3n en Argentina<\/a>\u00a0(Argentina) el 19 de septiembre de 2025.<\/em><\/p>\nArgentina: \u00bfSe puede dolarizar?<\/h2>\n