Autor: Ernesto Selman
Introducción
Nuevo dinero que proviene del ahorro puede generar mayor crecimiento económico sostenible, crear nuevas riquezas y promover mayores ingresos promedio; el ahorro es la fuente de la inversión que, a su vez, crean nuevos y expandidos procesos productivos. Cuando se genera ahorro previo, los participantes en la economía de mercado dejan de usar o consumir recursos reales en el presente, lo que se ponen a disposición de emprendedores a través del mercado del crédito para realizar inversiones. Los nuevos fondos prestables disponibles implica menor tipos de interés. Los nuevos procesos productivos generados por nuevas inversiones implican mayor demanda de factores de la producción, incluyendo el factor trabajo; esto se traduce en mayores ingresos.
Pero, cuando el nuevo dinero proviene de emisión de dinero sin respaldo (no por ahorro previo), la situación es diferente. Ese nuevo dinero sin respaldo introduce distorsiones en las señales que envían los tipos de interés, que promueve inversiones y proyectos que no son sostenibles; sólo pueden desarrollarse mientras existan tipos de interés artificialmente bajos. Sin embargo, en prácticamente todo el mundo los hacedores de políticas públicas siguen asumiendo que nuevo dinero y crédito fácil y barato emitido de la nada pueden generar crecimiento económico sostenido.
En la primera parte de esta serie analizamos la práctica de manipular el dinero y el crédito por parte de bancos centrales a nivel mundial. En este sentido, concluimos que la emisión de dinero sin respaldo a través del mercado del crédito y la reducción artificial de los tipos de interés no generan crecimiento económico sostenido ni mayores riquezas; tampoco fomentan mayores ingresos permanentes. Por el contrario, políticas monetarias expansivas representan el origen de los llamados ciclos económicos: tipos de interés artificialmente bajos promueven auges de corto plazo, pero en el tiempo los excesos terminan en crisis por las correcciones de malas inversiones realizadas.
Como demuestra la historia reciente a nivel mundial, políticas monetarias expansivas no generan crecimiento económico sostenible, introducen incentivos perversos a la asunción de riesgos excesivos (burbujas en sectores específicos) y afecta los niveles de ingresos de los individuos en el tiempo. En esta segunda parte de nuestro ensayo analizamos la política monetaria en la República Dominicana durante los últimos meses y qué podemos esperar en el futuro cercano.
Liquidez financiera: contracción y expansión en pocos meses
A principios de Mayo 2013, el Banco Central de la República Dominicana (BCRD) liberó unos RD$20,000 millones del encaje legal con la intención de incrementar la liquidez financiera en la economía real, dictaminando la dirección del crédito a ciertos sectores económicos. Sin embargo, durante los primeros cinco meses del año, el BCRD recogió liquidez, en términos netos, por RD$23,668.2 millones a través de emisión de títulos de deuda del propio BCRD; por esta razón se incrementaron los “Valores en Circulación” de la entidad emisora. Llama la atención este incremento neto de los Valores en Circulación porque durante los primeros cinco meses se emitieron un total de RD$65,971.7 millones, como se observa en el siguiente cuadro.
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El incremento neto de los Valores en Circulación del BCRD fue el mayor que se ha registrado durante los primeros cinco meses en toda la historia. El año que hubo mayor crecimiento durante los primeros cinco meses del año fue el año 2004, en medio de la crisis financiera que inició en 2003. De seguro, la razón principal de este incremento neto inusual de los Valores en Circulación del BCRD fueron los movimientos alcistas del tipo de cambio del último trimestre del año pasado y durante los primeros meses del corriente.
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Como hemos indicado en ¿Metas de Inflación en República Dominicana?, el BCRD usa el tipo de cambio nominal como meta implícita o ancla de la política monetaria en la República Dominicana[1]. Por esta razón, el BCRD responde a los movimientos del tipo de cambio ya sea colocando títulos de deuda emitidos por el mismo BCRD o utilizando las reservas internacionales, como veremos más adelante.
Si el incremento neto de los Valores en Circulación fue de casi RD$23,700 millones, entonces debieron haber vencimientos de títulos durante los primeros cinco meses por casi RD$42,300 millones. Sin embargo, no pudimos verificar esta información porque no está disponible en la web del BCRD; los vencimientos de títulos de deuda del ente emisor sólo se presentan a futuro. En este sentido, sería conveniente que el BCRD mantenga las informaciones de vencimientos de títulos del pasado.
Es contradictorio que el BCRD haya asumido una política contractiva a través de la emisión de títulos de deuda, para luego asumir una política expansiva a través de la liberalización del encaje legal, promoción del crédito y reducción de tipos de interés de referencia. La política contractiva por colocación de títulos implica mayores costos para el emisor de dinero, lo que se traduce en mayor déficit cuasi-fiscal en la República Dominicana.
Mientras el BCRD debe pagar un retorno o tipo de interés implícito por los instrumentos de deuda que emite, éste no paga intereses sobre los fondos que mantiene como encaje legal de los intermediarios financieros. Es decir, se emitieron títulos que el BCRD debe pagar un rendimiento, mientras se liberalizaron fondos que no genera costo alguno para el ente emisor[2].
Parecería que el BCRD está respondiendo a factores externos de corto plazo sin tener claro una estrategia de mediano y largo plazos. Además, el enfoque de mantener el tipo de cambio nominal como ancla o meta implícita de la política monetaria lleva al ente emisor a responder a los movimientos del tipo de cambio en cualquier momento. Como mencionamos, en adición al uso de los instrumentos de deuda del propio BCRD, se utilizan las reservas internacionales como mecanismo para contrarrestar los movimientos del tipo de cambio nominal.
Reservas Internacionales
Durante los últimos años se ha hecho uso constante de las Reservas Internacionales para mantener un tipo de cambio relativamente fijo. Como se observa en la Gráfica No. 4, durante los años que hubo acuerdos Stand-by con el FMI las Reservas Internacionales se incrementaban con cada desembolso de ese organismo, entre otros. Luego de esos desembolosos (picos en la misma Gráfica No. 4), se observan reducciones importantes en las reservas internacionales, que representan los desembolsos del FMI y otras multilaterales. La reducción de las reservas internacionales indican que se usaban para intervenir en el mercado de divisas y mantener relativamente fijo (corto plazo) el precio del dólar estadounidense; es decir, el tipo de cambio nominal.
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Aunque en las estadísticas de fin de mes del BCRD no aparecen diferencias importantes en cuanto a Reservas Internacionales, en el transcurso de los meses entre Noviembre 2012 y Marzo 2013 se evidenciaron compras y ventas de divisas de relativa importancia por parte del BCRD. En Noviembre 2012, por ejemplo, el BCRD vendió unos US$400 millones y compró unos US$300 millones a fin de mes. Esta información la obtuvimos de las publicaciones diarias que realiza el propio BCRD, como parte de la buenas prácticas internacionales y la transparencia.
Luego de la colocación de bonos soberanos por unos US$1,000 millones en Abril 2013, las Reservas Internacionales Netas se incrementaron en unos US$600 millones. Desde abril y hasta los primeros tres días de junio, esas reservas se habían reducido en unos US$70 millones; suponemos que los movimientos del tipo de cambio en las últimas semanas influyeron para que el BCRD inyectara dólares en el mercado.
Crédito interno: sector público vs. sector privado
Durante todo el año 2012 la expansión del sector público limitó nuevos emprendimientos de la iniciativa privada. La incertidumbre por un costoso proceso electoral que generó un déficit fiscal sin precedentes en la República Dominicana deterioró las perspectivas de negocios. Como consecuencia, el crecimiento económico se limitó a las actividades del sector público; de esta forma, el crédito interno se dirigió, principalmente, al gobierno central.
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En efecto, el crédito al gobierno central se incrementó en 108.4 por ciento durante el 2012. Mientras el crédito en moneda local se incrementó en 83.6%, el crédito interno en dólares estadounidenses se incrementó en 137.9 por ciento. El crédito al sector público a través de préstamos los realizó el Banco de Reservas. Por otro lado, el crédito al sector privado creció en sólo 4.9% durante todo el año 2012; mientras el incremento en moneda local fue de sólo 3.5%, el crédito en moneda extranjera creció en 9.4 por ciento. Llama la atención que el mayor incremento del crédito interno, tanto sector público como privado, se hizo en moneda extranjera.
La mayor participación del sector público en captaciones de fondos prestables implica que hubo un desplazamiento de los recursos disponibles del sector privado al sector público (crowding out, como se le llama en economía). Debido a que el gobierno y el BCRD han incurrido en déficit durante los últimos años, los recursos disponibles para otorgar crédito lo ha aportado el sector privado. Sin embargo, esos recursos no estuvieron disponibles para inversiones productivas, sino para financiar el déficit del gobierno y colocarse en el BCRD para hacer política monetaria por medio la emisión de títulos de deuda del propio ente emisor.
En la tercera y última entrega de esta serie analizamos los agregados monetarios, las medidas adoptadas recientemente por el BCRD y las perspectivas a futuro.
[1] Es ampliamente aceptado en la sociedad dominicana que el BCRD debe mantenerse alerta para intervenir en el mercado de divisas y evitar cualquier depreciación. Desde nuestra perspectiva, esta es una de las razones principales por lo cual las autoridades monetarias utilizan el tipo de cambio nominal como ancla de la política monetaria. En ocasiones, se evalúa el desempeño del BCRD y el gobierno en general en la medida que se mantiene un tipo de cambio relativamente fijo.
[2] Debido a que no tenemos información de los tipos de instrumentos con vencimientos ni rendimientos durante los primeros cinco meses del año, no podemos estimar el costo neto de esta política de emitir títulos y liberalizar encaje legal. Sin embargo, las colocaciones brutas durante los primeros cinco meses por RD$65,791.7 millones implican un costo de casi RD$5,800 millones para este año 2013; esto se calculó con promedios ponderados por tipos de instrumentos, vencimientos y rendimientos que publica el propio BCRD.
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