Autor: Ernesto Selman
La política monetaria en Estados Unidos de América (EEUU) tiene mucha importancia porque el dólar estadounidense es la principal moneda de reservas en el mundo y la que más se utiliza en transacciones comerciales y financieras. El 65% de las reservas monetarias en el mundo se mantienen en esa moneda, principalmente en Asia, Medio Oriente y América Latina. Desde la creación de los bancos centrales contemporáneos, las decisiones de emisión de dinero y crédito se realizan en el ámbito público, de manera centralizada y por decisiones que pueden estar influenciadas por intereses políticos y/o económicos. Más aún, los tiempos en que se emitía dinero a base de un activo físico, como el oro, tuvieron su fin con el abandono del patrón oro por EEUU en 1973.
A raíz de la crisis financiera internacional, se iniciaron políticas expansivas sin precedentes por los diferentes bancos centrales que emiten dinero de reserva, principalmente en EEUU, reduciendo tipos de interés a niveles artificialmente bajos.
La incidencia de los bancos centrales sobre los tipos de interés implican manipulación del dinero y el crédito: a menores tipos de interés deseados, los bancos centrales emiten mayor cantidad de dinero, y viceversa. A raíz de la crisis financiera internacional, se iniciaron políticas expansivas sin precedentes por los diferentes bancos centrales que emiten dinero de reserva, principalmente en EEUU, reduciendo tipos de interés artificialmente bajos.[1] Luego de seis años de política monetaria ultra expansiva, desde fines del 2013 se inició un proceso de reversión de esa política que ha tenido repercusiones en todo el mundo. Los efectos sobre las economías emergentes se han dejado sentir y la República Dominicana no está exenta de ello.
Política Monetaria en EEUU
La base monetaria de EEUU se multiplicó por 4.4 veces desde el inicio de la crisis en julio, 2007 a enero,2014[2]; en ese proceso, se utilizaron mecanismos de inyección de dinero no-convencionales. La mayor parte de la nueva liquidez se ha mantenido en las instituciones de depósitos en EEUU, donde existe un exceso de liquidez de unos US$2.4 billones (trillones en EEUU)[3]. Debido a que se mantiene sólo una pequeña proporción de reservas legales, los efectos expansivos de la nueva liquidez disponible a raíz de la política monetaria expansiva implicó un incremento del 51% de la oferta monetaria ampliada o M2 entre julio, 2007 y enero, 2014. Por último, la tasa efectiva de los préstamos interbancarios (effective fed funds rate) ha promediado 0.15% por casi un lustro a raíz de la agresiva política monetaria, sin precedentes en la historia.
Parecería que el banco central de EEUU está decidido a seguir reduciendo la emisión de nuevo dinero durante todo el año 2014 para eliminar distorsiones adicionales. Los incrementos de tipos de interés de política monetaria se asumirían a partir del 2015.
La Reserva Federal (Fed), banco central de EEUU, inició a dar señales de cambio de la política monetaria desde mayo, 2013 anunciando que retiraría la emisión de dinero que venía realizando; se destinaban US$85,000 millones mensuales a compra de bonos del Tesoro de largo plazo y activos financieros respaldados por hipotecas. Sólo por el anuncio los rendimientos y tipos de interés empezaron a subir en EEUU. En diciembre, 2013 fue que la Fed decidió reducir en US$10,000 millones mensuales la emisión de dinero. En la reunión de política monetaria de enero pasado la Fed decidió reducir nuevamente las compras de bonos, que implica la emisión de dinero, a US$65,000 millones a partir de febrero de este año.
Gráfica No. 1
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Fuente: Reserva Federal de St. Louis (FRED)
Gráfica No. 2
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Fuente: Reserva Federal de St. Louis (FRED)
Por las discusiones en la última reunión de la Fed, parecería que el banco central de EEUU está decidido a seguir reduciendo la emisión de nuevo dinero durante todo el año 2014 hasta eliminar una política monetaria que está distorsionando las señales de precios y tipos de interés, perspectivas de riesgos y la estructura del capital. Aparentemente, los incrementos de tipos de interés de la política monetaria se asumirían a partir del 2015. Como se observa en la Gráfica No. 2, la reducción de la emisión de dinero nuevo y las expectativas de incrementos de tipos de interés en el futuro cercano ha implicado incrementos en los rendimientos y los tipos de interés de mercado en EEUU.
Efectos en mercados emergentes
Una entrada de un blog del Fondo Monetario Internacional, (iMFdirect)[4] resalta que entre 2010-2012 los inversionistas internacionales incrementaron su postura en deuda soberana de economías emergentes por unos US$500,000 millones. Al final del 2012, los inversionistas mantenían unos US$800,000 millones de deuda soberana de mercados emergentes en sus portafolios. Esto no incluye entrada de capitales por inversión extranjera dirigida a activos físicos y financieros del sector privado. Los diferenciales en rendimientos con economías maduras y mayor crecimiento económico fueron determinantes en la entrada de capitales.
Según Bloomberg, hubo salida de fondos invertidos en acciones y bonos de mercados emergentes por US$11,300 millones durante los primeros dos meses de 2014. Esto se compara con salida de capitales de US$8,800 millones durante todo el 2013.
Con la reducción de la emisión de dinero nuevo y expectativas de mayores tipos de interés, los rendimientos en EEUU se han incrementado en casi un punto porcentual desde abril, 2013 a la fecha. Esto ha provocado salida de capitales netas de los mercados emergentes. En efecto, en la página de Bloomberg que publica el periódico HOY del 5 de marzo de este 2014, se anuncia salidas de fondos invertidos en acciones y bonos de mercados emergentes por US$11,300 millones durante los primeros dos meses del presente año. Esto se compara con salidas de capitales de los mercados emergentes por US$8,800 durante todo el 2013.
Como respuesta al cambio en el entorno internacional, la política monetaria de las economías emergentes se han tornado más restrictivas. En general, el contexto internacional se torna más difícil para países emergentes con elevado requerimiento de financiamiento bruto por altos déficit fiscales y servicio de deuda pública. Sin embargo, cada país enfrenta una realidad propia y la respuesta a esta nueva realidad es diferente en cada caso.
Política monetaria en la República Dominicana
A pesar de formalizar un sistema de metas de inflación, el objetivo de la política monetaria dominicana actual tiene que ver con tipos de cambio nominales deseados, aunque no fijos. Los principales mecanismos de ajustes se realizan por los agregados monetarios a través de: 1. Uso de las reservas internacionales; 2. Colocación de títulos de deuda del propio BCRD; y, 3. Ventanillas de corto plazo, disponibles a intermediarios financieros. La conducción de la política monetaria a través de metas de tipos de interés se utiliza muy poco[5].
La respuesta de política monetaria en la República Dominicana ante acontecimientos en los mercados internacionales ha sido contundente. El BCRD ha utilizado distintos instrumentos de política monetaria para mantener un tipo de cambio deseado.
La respuesta de política monetaria en la República Dominicana ante los acontecimientos en los mercados internacionales ha sido contundente. El Banco Central de la República Dominicana (BCRD) ha utilizado distintos instrumentos de política monetaria para mantener un tipo de cambio deseado. En este punto, debemos dar crédito a las autoridades porque permitir una depreciación libre del tipo de cambio no sería prudente con finanzas públicas deficitarias y riesgos internacionales que se presentan. Pero, como veremos más adelante, los instrumentos de política no parecerían ser los más adecuados para minimizar los costos de la política monetaria y, por consiguiente, garantizar una estabilidad a más largo plazo.
El BCRD ha utilizado tres instrumentos instrumentos de política monetaria para contrarrestar la presión cambiaria que se ha producido por incertidumbres del entorno internacional con respecto a las economías emergentes, la salida de capitales y posiblemente la situación en Venezuela que implica algún riesgo a la estrategia financiera del Estado. Combinadas, las medidas adoptadas implicarán mayores tipos de interés de mercado; podríamos argumentar esto sería conveniente en el contexto internacional actual.
Al 26 de febrero del presente año, el BCRD utilizó US$907.5 millones para sus intervenciones en el mercado de divisas.
Reservas Internacionales Netas
Luego de anunciar niveles récord de Reservas Internacionales Netas al cierre de 2013, cifradas en US$4,386.5 millones, el BCRD ha usado constantemente reservas internacionales para intervenir en el mercado cambiario. Al 26 de febrero del presente año[6], el BCRD utilizó US$907.5 millones para sus intervenciones en el mercado de divisas; en promedio, se inyectaron US$23.9 millones al mercado por cada día laborable. Es posible que las autoridades monetarias estén esperando la emisión de bonos soberanos del gobierno para restablecer los niveles de reservas o por lo menos recuperar alguna parte de la reciente reducción.
Gráfica No. 3
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Fuente: Banco Central de la República Domicana (BCRD)
La práctica de usar constantemente las reservas internacionales para la conducción de la política monetaria podría estar significando un alto costo para la República Dominicana. Durante los últimos años, las reservas se alimentan de préstamos internacionales, principalmente; no se ha acumulado reserva por ahorro fiscal ni por mayores de exportaciones de bienes y servicios. Entre 2009-2013 la mayor parte de los préstamos para alimentar las reservas internacionales provinieron de organismos multilaterales (FMI, Banco Mundial y BID) y de emisión de bonos soberanos.
En la Gráfica No. 3 llaman la atención los picos en los niveles de reservas internacionales desde el 2009 en adelante, que representan desembolsos de préstamos en dólares estadounidenses. Se reducen en corto tiempo porque, como indicamos, las reservas se han utilizado constantemente para mantener un tipo de cambio deseado, no necesariamente fijo. Inyección de dólares implica mayor oferta en el mercado, retirando liquidez de la economía y reduciendo presiones del tipo de cambio, ancla de la política monetaria dominicana.
Desde inicio del presente año y hasta el 26 de febrero, el BCRD había emitido títulos de deuda por RD$20,705.7 millones adicionales, la mayoría dirigidos a intermediarios financieros.
Valores en circulación
En la República Dominicana, el banco central emite sus propios títulos de deuda para la conducción de la política monetaria[7]. En este sentido, el pago de intereses de esos títulos es el principal factor que provoca las pérdidas anuales del BCRD. El BCRD emite nuevos títulos cuando desea recoger liquidez que ha emitido para el pago de interese de títulos viejos. En efecto, desde inicio del presente año y hasta el 26 de febrero, el BCRD había emitido títulos de deuda por RD$20,705.7 millones adicionales; esto equivale a unos RD$545 millones por cada día laborable.
Gráfica No.4
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Fuente: Banco Central de la República Dominicana (BCRD)
Esos nuevos títulos se han colocado en bancos múltiples (54%), fondos de pensiones (29%), público en general (17%, que incluye empresas no financieras), asociaciones de ahorros y préstamos (8%); otras instituciones financieras disminuyó su participación en 8% (negativo). La colocación de esos títulos implica que se saca liquidez de la economía; de esta forma se evita mayor presión al tipo de cambio, como objetivo de política monetaria.
El BCRD ha reducido exceso de liquidez que mantienen los intermediarios financieros en instrumentos de corto plazo de la política monetaria; dicha reducción se cifra en RD$21,599.8 millones.
Instrumentos de corto plazo dirigidos a intermediarios financieros
En la economía dominicana existe un exceso de liquidez estructural que inició con los rescates bancarios del 2003-2004. Para quitar presión al tipo de cambio, el BCRD ha puesto a disposición mecanismos para captar liquidez de corto plazo colocados en los intermediarios financieros. El BCRD ha reducido el exceso de liquidez que mantienen los intermediarios financieros en esos instrumentos de política monetaria; dicha reducción se cifra en RD$21,599.8 millones; de RD$32,570.0 millones a fines de 2013, pasó a RD$12,015.9 millones al 26 de febrero del presente año.
Gráfica No. 5
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Fuente: Banco Central de la República Dominicana (BCRD)
Las colocaciones de los intermediarios financieros en la Ventanilla de Depósitos Remunerados de Corto Plazo se redujeron en RD$21,286.7 millones; las colocaciones en Letras de Un Día se redujeron en sólo RD$313.1 millones. Aunque se presentaron algunas transacciones de expansión, éstas representan menos de tres por ciento de las operaciones de contracción, por lo que no juega papel preponderante alguno. Si nos fijamos, la estrategia del BCRD fue retirar liquidez disponible a muy corto plazo para colocarla en instrumentos de más largo plazo. Esto implica, a su vez, que la política monetaria es más costosa en la medida que el BCRD pagan mayores intereses.
Conclusiones
La conducción de la política monetaria en la República Dominicana depende mucho de la política fiscal, en la medida que el gobierno dominicano debe transferir recursos frescos al BCRD por su insolvencia y las pérdidas que presenta anualmente[8]. Sin embargo, las finanzas públicas presentan déficit estructurales año tras año que implican cada vez mayor endeudamiento público. Los recursos frescos que el gobierno ha podido transferir al BCRD durante los últimos años (no títulos de deuda) han sido a base de endeudamiento en el exterior. Una débil posición fiscal hace imposible una recapitalización saludable de la institución emisora de dinero. El problema sería el costo que asumiría la sociedad dominicana para las presentes generaciones en caso que la política fiscal y monetaria se conviertan en insostenibles. En todo caso, las generaciones futuras tendrán que pagar por los excesos del presente al momento de enfrentar el alto peso financiero que significará el servicio de la deuda que asumimos actualmente.
Dado que las medidas adoptadas se traducen en mayores tipos de interés de mercado, hubiese sido más conveniente y menos costoso: 1. Incrementar la tasa de política monetaria directamente; y, 2. Incrementar el encaje legal, que incluya dejar sin efecto la liberalización de recursos que se produjo el año pasado.
Los instrumentos utilizados por el BCRD son relativamente más costosos en el tiempo que otras alternativas disponibles. Dado que las medidas adoptadas se traducen en mayores tipos de interés de mercado, hubiese sido más conveniente y menos costoso: 1. Incrementar la tasa de política monetaria directamente; y, 2. Incrementar el encaje legal, que incluya dejar sin efecto la liberalización de recursos que se produjo el año pasado. Sería menos costoso porque la reducción de liquidez emitiendo títulos de deuda del propio BCRD implica pagos de intereses, mientras que la institución no paga intereses sobre los fondos colocados en encaje legal. En este sentido, el propio BCRD debe orientar a los hacedores de política fiscal, los intermediarios financieros y el público en general sobre las alternativas disponibles y los costos asociados a cada una. En la acción humana siempre se asume un costo de oportunidad cuando se decide un curso de acción sobre otro. Lo importante sería entender bien cada opción para tomar las mejores decisiones.
[1] La Reserva Federal (Fed), banco central de EEUU, tiene como objetivo que los tipos de interés de préstamos interbancarios se ubiquen entre 0%-0.25%, que ha implicado emisión de dinero para comprar bonos del tesoro y activos financieros.
[3] Esto equivale a millón de millones o doce ceros a la derecha. El número exacto es US$2,420,618,000,000.
[5] El tipo de interés de política monetaria se redujo a niveles artificialmente bajo entre mayo y agosto del 2013, cuando se los tipos de interés pasivos reales fueron negativos. Como sabemos, esto provocó depreciación de la moneda y pérdidas de reservas internacionales netas por US$792.6 millones entre finales de abril y principios de septiembre del año pasado; esto se hizo para mantener un tipo de cambio deseado. La reducción de tipos de interés de política monetaria se revirtió tres meses y medio más tarde, teniendo que incrementar la tasa de política a niveles superiores que los observados antes de la reducción. Para un análisis más profundo, ver Sobre el Tipo de Cambio y la Coyuntura Económica Dominicana.
[6] Se utiliza el 26 de febrero, 2014 para el análisis porque es la última fecha disponible, según las publicaciones del BCRD en su portal web, al término del presente estudio (6 de marzo, 2014).
[7] Como sostuvimos, las operaciones de mercado abierto (OMA) se realizan con títulos del propio BCRD y no con títulos del gobierno central, como otros países. En muchos casos, los títulos se colocan fuera de procesos transparentes de subastas abiertas.
[8] El BCRD presentó pérdidas operativas por unos RD$40,000 millones en 2013; es el llamado déficit cuasi-fiscal. Se le llama así porque, en última instancia, es la política fiscal quien asume las pérdidas y deudas de esa y todas las entidades públicas. El gobierno es que puede imponer y recaudar impuestos, principal fuente de ingresos.
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