Autor: Emilio Ocampo
Fecha: 22 de septiembre de 2025
Extraído de: El Cato
Argentina: ¿Se puede dolarizar?
Hay una idea que se repite como mantra: para dolarizar hace falta tener dólares suficientes para respaldar toda el M3 en pesos (o al menos el M2). Caso contrario, la dolarización supuestamente es imposible. De ahí surge la absurda idea de que para estimar el tipo de cambio que supuestamente la haría viable hay que dividir ese agregado monetario por las reservas internacionales (sandez que incluso repiten economistas profesionales).
Hay tantos errores en esta argumentación que sólo puede provenir de alguien que no estudiado como se implementa y funciona una dolarización oficial o de jure en la práctica.
Para empezar, ninguna teoría de la determinación del tipo de cambio plantea que es el cociente entre algún agregado monetario y las reservas internacionales.
Segundo, como puntualizó el Nobel Thomas Sargent hace más de cuarenta años, la convertibilidad de un papel moneda emitido por un Estado depende más de su credibilidad fiscal que de la cantidad de reservas en el banco central. La razón es muy simple: la moneda fiat emitida por el Estado no es más que deuda pública que no paga intereses. Esa deuda es únicamente la base monetaria no el M2 o el M3, que, neteados de la circulación monetaria en poder del público, son un pasivo del sistema bancario.
Si el Estado asumiera esos pasivos estaría de facto nacionalizando la banca como lo hizo Perón en 1946. Lo cual es un disparate. Aunque es cierto que parte de esos pasivos tienen como contrapartida deuda pública, de ninguna manera significa que deba ser cancelada con el anuncio de una dolarización. Afirmar esto como lo hacen algunos economistas es un tremendo disparate.
Bajo una dolarización, el único pasivo monetario que potencialmente debe ser cancelado es la circulación monetaria en poder del público, que, al 19 de septiembre, al tipo de cambio oficial, equivalía a US$15.000 millones (2,2% del PBI). Pero como he señalado varias veces esta cancelación sería gradual y voluntaria y podría tomar dos años o más como fue en el caso de El Salvador.
No hay prueba más clara de lo absurdo de sostener que para dolarizar el BCRA debe tener reservas netas equivalentes a la base monetaria (o a otro agregado monetario), que los BOPREALES. Estos bonos en dólares emitidos por el BCRA, que vencen en mayo de 2026 pagan un cupón anual de 5% y amortizan trimestralmente, cotizan actualmente a 95% de su valor nominal. Teniendo en cuenta el nivel de reservas brutas actualmente en el BCRA su respaldo es nulo. Es decir, según esta interpretación deberían valer cero.
La idea de que debe haber en el banco central igual cantidad de reservas que algún agregado monetario se basa en a) una interpretación equivocada del currency principle,y, b) su aplicación, igualmente errónea, como criterio para evaluar la viabilidad de la dolarización. El currency principle es la doctrina de Sir Robert Peel, según la cual cada billete de una libra esterlina emitida por el Banco de Inglaterra debía estar plenamente respaldada por su equivalente en oro, que quedó plasmada en la Peel Act de 1844.
No sirve como criterio para evaluar la viabilidad de un régimen de moneda convertible. Caso contrario no podrían existir los sistemas bancarios modernos que funcionan con reservas fraccionarias. La llamada banca Simons, que es la extensión del currency principle a los depósitos bancarios, no existe en ningún país del mundo. Y en países como la Argentina sería peligrosa con o sin dolarización, ya que implicaría depositar encajes de 100% en un banco central controlado por el Estado. Básicamente, un esquema parecido al que implantó Perón en abril de 1946, marcando el inicio del ciclo inflacionario más largo de la historia argentina y del mundo.
Dada la larga historia de crisis externas, devaluaciones traumáticas, cepos y defaults, es comprensible el escepticismo del ciudadano común ante cualquier propuesta de adoptar un esquema de convertibilidad o dolarización que le permita acceder libremente a los dólares que desea. Lo notable es que ese mismo ciudadano atesora dólares y los emplea en múltiples transacciones todos los días, desde pagar servicios profesionales, pagar un alquiler, comprar una obra de arte o una propiedad. Los argentinos generan muchos dólares. Caso contrario no podrían haber acumulado más de US$300.000 millones en cuentas bancarias, cajas fuertes y colchones.
Además, el currency principle nunca se aplicó, ni siquiera en Inglaterra, donde nació. La Ley Peel de 1844 fijó un límite a la emisión sin respaldo, y, al entrar en vigor, las reservas de oro no llegaban al 70%. Paradójicamente, en las crisis de 1847, 1857 y 1866, fue la decisión del Gobierno de suspender ese límite lo que frenó el drenaje de reservas del Banco de Inglaterra y evitó la suspensión de la convertibilidad.
El currency principle tampoco fue condición necesaria para implantar un régimen de convertibilidad en la Argentina. Así lo demuestra la experiencia de 1823, 1867, 1883 y 1899. Quizás lo que más ha contribuido a confundir a la profesión y al público fue el último régimen de convertibilidad que por ley requería la base monetaria equivalente tuviera 100% de respaldo en reservas. Muchos parecen ignorar que al anunciarse en marzo de 1991 el BCRA tenía reservas netas negativas. Aplicando aquel criterio nunca se podría haber implementado.
Las dolarizaciones en América Latina en el siglo XXI también refutan el argumento. Ni Ecuador, ni El Salvador tenían reservas internacionales equivalentes al M3 al momento de dolarizar. En el primer caso, en enero de 2000, el Banco Central de Ecuador tenía reservas netas negativas. Los pocos dólares que tenía en sus bóvedas se explican en parte por un default previo de la deuda pública externa. Aun así, la dolarización se sostuvo por la capacidad de la economía para generar exportaciones y, sobre todo, remesas de ecuatorianos residente en el exterior que fueron depositados en los bancos.
Para desarmar el mito del currency principle basta señalar que actualmente en Ecuador los depósitos totales rondan 80.000 millones de dólares, mientras que los activos externos netos de todo el sistema financiero no superan US$18.600 millones. Si un respaldo de 100% fuera condición necesaria para la existencia de una dolarización, hace años que habría desaparecido. Sin embargo, sobrevive desde hace 25 años sin controles a los movimientos de capitales y sin respaldo del 100%. Nada extraño hay en esto. La banca con reservas fraccionarias existe desde tiempo inmemorial y se sustenta sobre la idea de que la gente mantiene sus reservas de liquidez en los bancos por comodidad y seguridad, siempre y cuando su gestión y balance inspiren confianza.
La validez del currency principle también se desmorona si miramos que ocurre con los depósitos en dólares en la Argentina. Al 19 de septiembre había 34.724 millones de dólares depositados en cajas de ahorro que, en el caso de una corrida, sólo tenían como respaldo 4.738 millones de dólares que los bancos mantienen en sus bóvedas. Sin embargo, no hubo, ni hay corrida (por ahora).
Dolarizar no implica liquidar todos los pasivos de la economía y del banco central de un día para el otro, sino cambiar la unidad de cuenta de la economía, o como mínimo, del sistema bancario. La actividad económica no se interrumpe, los consumidores siguen comprando con sus tarjetas de créditos, las empresas siguen vendiendo sus productos y pagando impuestos, salarios y proveedores con cheques o transferencias bancarias. Y lo que es más importante aún, el Estado comienza a recaudar impuestos en dólares. Las reservas internacionales dejan de ser relevantes porque todo el balance del banco central pasa a estar denominado en esa moneda. Aunque es conveniente contar con equilibrio fiscal y tener acceso a los mercados de capitales, en Ecuador al momento de dolarizar no hubo ni lo uno ni lo otro.
En la Argentina el dinero bancario es transaccional. Mientras que la economía siga funcionando, todos los dólares que “salgan” del sistema bancario deben necesariamente regresar. Además, con libertad de movimientos de capitales, habrá una tasa de interés doméstica en dólares que equilibrará el mercado. En este aspecto una dolarización no nos pondría en una situación distinta a la de un régimen de flotación con plena libertad de movimiento de capitales como tienen Brasil y Chile. En Argentina en 2017, cualquier persona física o jurídica podía sacar todos sus pesos del banco, convertirlos a dólares y girarlos al exterior.
¿Esto significa que se puede dolarizar sin dólares en el BCRA? No. La confusión se origina en el concepto de reservas netas, que es útil para evaluar la liquidez de un banco central en el caso de un shock externo, pero no para evaluar la viabilidad de una dolarización. El concepto de reservas netas presupone liquidación inmediata. Si realmente fuera una restricción financiera, el BCRA no podría haber sobrevivido más de una década con reservas negativas. Es como afirmar que una empresa con capital de trabajo negativo no puede operar. Puede, en tanto y en cuanto, sus proveedores le renueven sus deudas. Es decir, mientras que crean en su capacidad de seguir operando su negocio como hasta ahora.
A diferencia de las empresas los Estados no desaparecen. Y, como ya señalé pero es bueno repetir, después de una dolarización comienzan a recaudar impuestos en dólares, con lo cual el nivel de reservas en el banco central deja de ser una restricción. Habría un problema si el sector privado no tuviera dólares o no tuviera capacidad para generarlos. Ni lo uno ni lo otro es cierto como lo demuestra de manera contundente la realidad todo los días. La economía argentina está dolarizada de facto en contra de la voluntad y el deseo de las autoridades.
En cuanto al tan temido roll-over de la deuda en pesos del Tesoro, la dolarización no lo pone en peligro, sino que lo facilita. El problema cuasi-fiscal en la Argentina –es decir, la creación endógena de dinero por el devengamiento de los intereses de la deuda pública– es esencialmente un problema monetario. Existe porque cuando hay incertidumbre con respecto al valor futuro del dólar, el mercado agrega una prima de devaluación a las tasas de interés que hace que la deuda tenga una trayectoria insostenible.
La Argentina es lo que se llama un “pecador original”: no puede endeudarse a largo plazo en su propia moneda. El 69% de la deuda del Gobierno Nacional en pesos vence en 2026, mientras que en ese plazo sólo vence 11% de su deuda en dólares o moneda extranjera. Si el Estado se endeudara en dólares en el mercado doméstico no tendría un problema de roll-over siempre y cuando mantuviera el equilibrio fiscal primario. Y si no lo mantuviera tendría que aumentar los impuestos o endeudarse.
La dolarización es un mecanismo muy poderoso que genera credibilidad de inmediato. En Ecuador, a los diez días de anunciada, el presidente Mahuad fue derrocado por un golpe de estado y, sin embargo, no hubo crisis, ni corridas bancarias, ni marcha atrás. Su credibilidad como régimen monetario se basa en que reduce al mínimo la capacidad del Estado de emitir moneda para financiar sus déficits. Nadie hubiera creído en la convertibilidad el 1 de marzo de 1991, pero casi todos los argentinos creyeron el 1 de abril cuando se anunció.
Que haya o no reservas netas en el BCRA para cubrir todo el M3 no es una restricción a la dolarización. La mayor parte del dinero bancario lo genera el sector privado con su actividad económica y el sector privado argentino tiene muchos dólares. De hecho, tiene mucho más dólares que pesos. Y la respuesta nos la da el INDEC. Sus últimas estadísticas sobre posición de inversión internacional indican que los argentinos tienen casi 250.000 millones de dólares fuera de los bancos, en cajas de seguridad, bajo el colchón, etc. A lo que hay que sumar los 32.000 millones de dólares en los bancos argentinos. Y si sumamos dólares no declarados podemos llegar a tenencias de dólares superiores al 50% del PBI. En comparación todos los pesos en billetes y depósitos bancarios del sector privado suman menos de US$100.000 millones.
Los argentinos tienen muchos dólares. Todos los días compran y venden propiedades, autos, cuadros, barcos, etc. en dólares, cobran honorarios en dólares y viajan al exterior con dólares en sus bolsillos. La verdadera pregunta es si los argentinos seguirán pagando el alto costo de usar y mantener una moneda basura porque así lo decide el Estado, que es el que la emite.
Obviamente, todo esta argumentación presupone que, al anunciarse la dolarización, se fija un tipo de cambio cercano al que equilibra el mercado (preferiblemente por encima para que sea expansiva). Si el BCRA decidiera “regalar” dólares, la gente se los va a llevar. Que haya o no exceso de demanda de dólares dependerá de la paridad fijada.
¿Cómo se puede dolarizar? Es necesario contar con una estrategia que involucre tanto al Ministerio de Economía como al Ministerio de Relaciones Exteriroes. En primer lugar, hay que sondear a la administración Trump y plantear seriamente el proyecto, no solo como por sus ventajas económicas y financieras sino también geopolíticas. Hay dos posibilidades. La primera, como expliqué hace algunas semanas, es revivir el Proyecto de ley del senador Connie Mack del año 2000, que planteaba el reembolso del señoreaje a aquellos países que adoptaran el dólar.
La segunda es más fácil de implementar en el corto plazo. Se trata de una propuesta que hicieron dos economistas de la Reserva Federal de Chicago en 1999 cuando la Argentina contemplaba seriamente una dolarización. Esta alternativa simplemente requeriría un acuerdo con el Departamento del Tesoro de Estados Unidos y/o la Reserva Federal. Básicamente, la Argentina depositaría dólares de las reservas del BCRA equivalentes a la base monetaria en una cuenta escrow en un país neutral (por ejemplo, Suiza). Los fondos en esta cuenta se invertirían en títulos del Tesoro de Estados Unidos.
Simultáneamente, la Reserva Federal enviaría a la Argentina billetes de dólares por una suma equivalente a toda la base monetaria. Mientras el dólar sea moneda de curso legal en el país, el Estado percibirá intereses sobre los fondos depositados, que a las tasas actuales equivaldrían a US$1.000 millones por año. Esto es básicamente el ingreso por señoreaje. En el caso de que se introdujera otra moneda de curso legal, los fondos en escrow serían transferidos al Tesoro de Estados Unidos.
En paralelo, negociaría un paquete de apoyo financiero contingente de Estados Unidos por una suma cercana a US$25.000 millones que podría incluir al Exchange Stabilization Fund y las líneas de repo y swaps de monedas de la Reserva Federal. El mero anuncio de su existencia reduce significativamente el riesgo de que haya que activar estas líneas contingentes.
¿Pero cuantos dólares hay en el BCRA? Al 2 de septiembre de 2025, las reservas brutas ascendían a US$39.879 millones. Esta cifra incluye las divisas correspondientes al depósito en el Banco Popular de China, que deben eliminarse al igual que la deuda neta con esa entidad (aproximadamente US$5.000 millones). El resto de los pasivos en moneda extranjera son exigibles, pero no es necesario cancelarlos. Si elimináramos el swap (idealmente se reemplazaría con otro con la Reserva Federal), a esa fecha las reservas brutas ascendían a cerca de US$27.000 millones.
Bajo un acuerdo con Estados Unidos, esta es la suma que se depositaría en la cuenta escrow. Asumiendo una tasa de interés equivalente a 4% significaría ingresos anuales de casi US$1.000 millones para el Gobierno Nacional. Al mismo tiempo, la Argentina recibiría de Estados Unidos la suma equivalente que serviría para retirar los pesos en circulación cuando fueran presentados para su canje, que al tipo de cambio actual equivalen a US$17.500 millones.
No sería necesario una ley para dolarizar. Además, bajo el formato propuesto sería perfectamente constitucional. Un DNU del Poder Ejecutivo le daría curso legal al dólar y fijaría a la paridad de conversión (obviamente, el riesgo de esta estrategia sería mayor si el Congreso aprueba la modificación al régimen de DNU). El peso seguiría teniendo curso legal y seguiría circulando. La Secretaria de Hacienda procedería a re-denominar toda la deuda denominada en pesos a dólares. Tampoco sería necesario, aunque sí conveniente, eliminar de inmediato las restricciones cambiarias aplicables a personas jurídicas. Todos los pasivos del BCRA se transferirán al Gobierno Nacional.
El BCRA anunciaría que no emitiría más pesos (la base monetaria en pesos quedaría congelada ad eternum) y establecería el dólar como la unidad de cuenta del sistema bancario. La gente podría canjear libremente sus pesos por dólares al tipo de cambio fijado sin pagar comisiones. Todas las transacciones bancarias se realizarán en dólares. Los pesos depositados en los bancos automáticamente se canjearían por dólares. Los pesos seguirían circulando en la economía para transacciones en efectivo. Durante seis meses todos los precios deberían expresarse en ambas monedas al tipo de cambio fijado. Aquellas previamente pactadas en pesos se convertirían a dólares a la paridad fijada. Este esquema se basa en la experiencia salvadoreña. Más adelante se procedería con una reforma bancaria por ley del Congreso para convertir al BCRA en una superintendencia de bancos y rediseñar el esquema de funcionamiento del sistema bancario para evitar que un futuro gobierno use a los bancos para financiar sus déficits.
Es evidente que los riesgos de ejecución de esta estrategia han aumentado significativamente por los eventos de las últimas semanas. La pregunta es: ¿en las actuales circunstancias hay alguna otra estrategia que tenga mejores chances de éxito? La ayuda financiera de Estados Unidos permitiría llegar a las elecciones y en caso de un resultado favorable sería el momento para avanzar.
Este artículo fue publicado originalmente en el Substack Dolarización en Argentina (Argentina) el 19 de septiembre de 2025.
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