Autor: Ernesto Selman

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Introducción

El dinero es todo aquello que sirve como medio de intercambio entre los participantes del mercado; éste debe ser ampliamente valorado y aceptado por una o varias comunidades como medio de intercambio.  Una moneda sana cumple con la función de medio de intercambio en el presente y en el futuro.

Nuevo dinero en la economía no genera nuevas riquezas en la medida que los recursos y factores de producción no se alteran. La riqueza se crea a partir de la inversión que generan nuevos o expandidos procesos productivos. Con políticas monetarias expansivas se desarrollan proyectos en sectores específicos que sólo son viables por tipos de interés artificialmente bajos; en proyectos que no son sostenibles en el tiempo.

 

Base Monetaria

En total, la base monetaria restringida se redujo en 5.4% durante el período de análisis, principalmente por reducción de billetes y monedas emitidos.  De esta forma, la política monetaria, medida por la base monetaria restringida, ha sido restrictiva durante este año 2013 (hasta el 17 de junio pasado).  A pesar de la liberalización del encaje legal, esas reservas requeridas se incrementaron en 2.8%; no se observa la reducción anunciada en las estadísticas monetarias. La importante reducción de  13.1% de los billetes y monedas emitidos refleja medidas de política monetaria para restringir la presión en el tipo de cambio. La política monetaria parecería restrictiva si la medimos por la base monetaria restringida.

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La base monetaria ampliada se incrementó en 7.8% desde el 31 de diciembre pasado hasta el 17 de junio.  Las colocaciones de los intermediarios financieros en instrumentos de corto plazo del BCRD representan el principal factor de expansión y volatilidad de la base monetaria ampliada.  Esas colocaciones se ubican en la Ventanilla de Depósito Remunerado de Corto Plazo y en Letras de Un Día; esas colocaciones se incrementaron en 131%, equivalente a unos $20,000 millones adicionales hasta el 17 de junio pasado.  La introducción de las Letras de Un Día ha cambiado la dinámica del ambiente monetario-financiero en la República Dominicana. La base monetaria ampliada es la que refleja la postura del BCRD con respecto a la liquidez en el sistema financiero.

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   Ventanilla de Depósitos Remunerados de Corto Plazo

El objetivo de esta facilidad permanente es que el exceso de liquidez de corto plazo se mantenga fuera de la economía real para evitar presión sobre los precios.  Hasta enero del presente año, los intermediarios financieros asumían la tasa que perciben en esta ventanilla como el costo de oportunidad de los fondos que captan. En consecuencia, la tasa pagada en la Ventanilla de Depósitos Remunerados de Corto Plazo servía de referencia para establecer las tasas pasivas, inicialmente, y los demás tipos de interés de mercado.  Sin embargo, esta realidad cambió desde la introducción de las Letras de Un Día a principios de Febrero 2013. En el mes de abril del presente año, las colocaciones en esta ventanilla de corto plazo se incrementaron en 131%. 

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   Influencia de las Letras de Un Día

A partir de Enero 2013, el BCRD usa la tasa que paga en las Letras de Un Día como Tasa de Política Monetaria (TPM). La introducción de las Letras de Un Día implica un cambio en el entorno monetario y financiero porque se crea una nueva referencia para los tipos de interés de mercado. La reciente reducción de los tipos de interés de mercado estarían reflejando la reducción de los rendimientos en los instrumentos de política monetaria de corto plazo, principalmente luego de la reducción de la TPM que corresponde a la tasa que paga el BCRD en estos instrumentos.

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Nueva Tasa de Referencia: Promedio Ponderado de Colocaciones a Corto Plazo

La tasa de referencia para los intermediarios financieros es el promedio ponderado de las tasas que paga el BCRD en la Ventanilla de Depósitos Remunerados de Corto Plazo y las que paga en Letras de Un Día, según el monto de sus colocaciones.  Dado que surge una nueva tasa de referencia en el mercado, el BCRD debe utilizar el rendimiento del promedio ponderado de los instrumentos de corto plazo para las decisiones de política monetaria.

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El rendimiento de instrumentos de corto plazo en el BCRD era de 5% cuando sólo existía la Ventanilla DRCP.  Cuando se introdujeron las Letras de Un Día, el promedio se redujo a 3.8%; este rendimiento se mantuvo en esos niveles por casi cuatro meses.  A partir de la reducción de tasas el 27 de mayo pasado, el promedio ponderado del rendimiento de las colocaciones de corto plazo en el BCRD ha sido de  3.1%.  Descontando la inflación, la tasa de interés promedio ponderada se convierte en una tasa real negativa de casi 2%, según los datos de inflación del BCRD.

 

Mercado Interbancario

Entre Diciembre 2001 y Diciembre 2003, el promedio de los préstamos interbancarios fue de 8% de la base monetaria ampliada (llegando hasta 15% en un mes). Desde el año 2004 el monto promedio de los préstamos interbancarios fue de 1% de la base monetaria ampliada.  Esto es el resultado de un exceso de liquidez estructural en la economía dominicana.  De esta forma, el mercado interbancario no juega un papel preponderante en el sistema financiero dominicano.

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Agregados Monetarios

El Medio Circulante o M1 se redujo en 3.8% entre el 31 de diciembre del año pasado y el 17 de junio del presente.  Reflejando la tendencia de la reducción de monedas y billetes emitidos en la base monetaria (-13.1%), las monedas y billetes en circulación en M1 también se redujo (11.9%) durante el período citado. Desde el punto de vista del Medio Circulante o M1, la política monetaria parece restrictiva. 

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La Oferta Monetaria Ampliada o M2 presentó un crecimiento de 1.7% entre diciembre 31 pasado y el 17 de junio del presente año.  La reducción del Medio Circulante o M1 fue determinante en ese bajo crecimiento, debido a que los depósitos distintos de acciones en intermediarios financieros más los títulos de deuda del BCRD de un año o menos crecieron en 4.1%. 

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El Dinero en Sentido Amplio o M3 incluye depósitos en moneda extranjera, que representa la única diferencia con la Oferta Monetaria Ampliada o M2. En este sentido, los depósitos en moneda extranjera se han incrementado en US$286 millones (6.6%) entre el 31 de diciembre pasado y el 17 de junio del presente año.  El nivel actual de depósitos en moneda local como porcentaje de M3 (24%) no se observaba desde Febrero 2004, cuando el tipo de cambio nominal llegó a su punto más alto en la historia dominicana.

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Tipos de Interés de Mercado

A raíz de la reducción de las tasas de política monetaria, a fines de mayo pasado, ya se han verificado reducciones importantes en los tipos de interés pasivos y activos.  Este traspaso inmediato de los tipos d interés de mercado refleja mayor liquidez financiera.  Cuando descontamos por la inflación, el promedio ponderado de las tasas pasivas en el mercado están siendo negativas.  En términos reales, entonces, el poder de compra de bienes, servicios y activos de los depositantes es menor al cabo de un año que el consumo que decidió posponer al futuro.  El rendimiento real negativo se hace aún más pronunciado para las personas físicas porque desde enero del presente año asumen un impuesto de 10% sobre los intereses nominales que perciben de sus ahorros.

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Los rendimientos cada vez menores, en términos nominales y reales, en instrumentos de depósito en moneda local es la razón principal del incremento de la demanda de moneda extranjera que se ha evidenciado recientemente.  A su vez, esto ha provocado cierta depreciación del tipo de cambio nominal, de un 4% en los primeros seis meses.  Para contrarrestar mayor depreciación del peso dominicano, el BCRD inyectó unos US$130 millones en el mercado de divisas durante los primeros 17 días del mes de junio del año en curso.

 

Rol de los Intermediarios Financieros: Traducir el Ahorro en Inversión

Mientras algunos podrían argumentar que el sistema financiero no está cumpliendo su función social de intermediar entre ahorrantes e inversionistas, muchos son los factores incentivan la compra y venta de títulos de deuda pública. Estos factores se han generado por decisiones de políticas públicas: 1. Un ambiente de negocios que no es conducente al ahorro, la inversión, ni la producción; 2. Los déficit fiscales recientes implican que el gobierno esté emitiendo títulos de deuda constantemente, lo que representa una alternativa de inversión para ciertos agentes económicos.    También, el BCRD emite constantemente títulos de deuda propios para la conducción de la política monetaria; esos títulos también representan alternativas de  inversión para algunos participantes de mercado; 3. El impuesto a los activos financieros de 1% que asumen los intermediarios excluye de la base de imponible los títulos de deuda pública.  En consecuencia, este impuesto incentiva la canalización del ahorro al financiamiento de déficit fiscales y a represar liquidez en el BCRD.

Las políticas públicas aplicadas en la República Dominicana crean incentivos perversos en el sistema financiero y se contraponen con la función de los intermediarios financieros de traducir el ahorro en inversiones productivas.

 

Coordinación de la Política fiscal y la Política Monetaria

En el caso de la República Dominicana la coordinación de la política fiscal y la política monetaria es muy importante por dos factores esenciales: 1. El gobierno es propietario de un banco comercial, Banco de Reservas, que representa una fuente de liquidez financiera cuasi-autónoma; y, 2. El BCRD tiene patrimonio neto negativo y necesita del gobierno central para su recapitalización.

Sólo durante el 2012, el crédito al sector público se incrementó en más de 98% pasando de RD$33,529.2 millones a RD$66,447.6 millones. Del 31 de diciembre pasado al 17 de junio del presente año, el crédito al sector público se ha incrementado en 38%, por encima del crecimiento del año 2012. 

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Definitivamente, es imprescindible aportar decididamente a la recapitalización del BCRD para evitar desajustes monetarios potenciales en el futuro. Aunque el déficit cuasi-fiscal y la deuda acumulada en el BCRD ya no formen parte del debate público, son temas que las políticas públicas deben atender más temprano que tarde.

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Medidas Monetarias Recientes y su Lógica

Primero, el BCRD estaría aplicando que nuevo dinero genera crecimiento económico y/o crea nuevas riquezas. Segundo, menor actividad económica y bajo crecimiento del crédito dirigido al sector privado han influido para las decisiones de política monetaria reciente.  Tercero, el BCRD habrá tomado en consideración para adoptar las medias recientes es que se ejecuta una política fiscal más prudente que en el pasado.   Por último, el BCRD habrá estimado que tiene suficiente reservas internacionales para defender el tipo de cambio en caso de que se presenten movimientos alcistas adicionales no deseados. 

Parecería que el BCRD no se percató que menores rendimientos en instrumentos denominados en moneda local, incluso con rendimientos reales negativos, podrían estar provocando cambios en algunos portafolios de inversionistas hacia instrumentos denominados en moneda extranjera.

 

Conclusión

Las medidas monetarias expansivas que se aplican en la actualidad se suman a un entorno monetario con exceso de liquidez estructural en la República Dominicana.   La introducción de un nuevo instrumento de política monetaria de corto plazo, acompañado con cambios en las tasas, ha implicado menores rendimientos. En consecuencia, ha cambiado el entorno monetario-financiero en la República Dominicana. En este sentido, surge una nueva tasa de referencia en el sistema financiero, la cual se obtiene al calcular el retorno promedio ponderado de las colocaciones de los intermediarios financieros en los instrumentos de política monetaria de corto plazo.

Mayor gasto público y políticas monetarias expansivas en un ambiente de exceso de liquidez no son la solución para los retos que enfrenta la economía dominicana.  Por el contrario, estos factores podrían introducir mayores riesgos y distorsiones que empañen el panorama económico en el futuro.  Desde nuestra perspectiva, la política monetaria no sólo debe enfocarse en la inflación, sino también en los incentivos que puede generar en el mercado y los riesgos de mediano plazo que pueden terminar en crisis económica[1]. La economía dominicana requiere de políticas fiscal y monetaria prudentes, combinadas con un conjunto de reformas institucionales y económicas que creen un ambiente propicio para las actividades productivas privadas, al tiempo de reducir el costo de vivir y hacer negocios en la República Dominicana.

 

 

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